失序的平衡 光風霽月心之齋，以心為筆，以氣為墨，字字珠璣，巧奪天工，一筆揮毫天下定。 逐流是水，水本無波隨風飄動，即是有形勝無形還是無聲勝有聲，因此，捨筆持鍵，讓混亂的世間留下記憶...

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中山大學財管所(order)

文章：Market Efficiency V.S.Behavioral Finance (A Discussion with Burton Malkiel,and Sendhil Mullainathan)


本篇文章主旨主要比較市場效率學派與行為財務學對於市場效率的看法，以及投資人是否具有理性? 簡言之，市場若具有效率，則股價可以預測，若市場無效率，則股價無法預測。而這兩派理論主要的論點反映在「磐石理論」與「空中築閣理論」上，「磐石」理論認為，不論是股票或房地產，每ㄧ種投資工具都有一個確定的內在標準－「真實價值」(intrinsic value)，可以經由目前與未來的展望分析而求算出來，與「真實價值」的比較，則是買進賣出的時機。而「空中樓閣」理論強調心理因素，成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種狀況下最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手，空中樓閣理論認為股票遊戲就好比當紙上選美的評審一般，你必須從上百張照片中，挑出最票亮的六張臉孔，選出的結果最接近全體評審的就是贏家，換言之，只要別人願意出高價，價格根本不是問題，這沒有什麼道理可言，純粹是大眾心理因素。而這兩個理論其實也牽涉「投資」與「投機」的差別，「投資」是購買資產，以獲得合理可預期收入(例如股利、利息或租金收入)或長期增值的ㄧ種方法，而其與投機的差別在於獲得投資報酬率的期間長短與報酬可預測程度。

其實，看了學術理論對於投資人是否理性分析，感觸最深的其實不在上述的分析，而是為什麼有些人能賺到超額報酬，不用任何理論基礎下，然而有人皓首窮經，卻慘賠，甚至賠光家產，專家與贏家的區別可以用學術理論來做為衡量嗎？事物的真像很少和外表一致；就像低脂牛奶與奶精外表看起來並無差異一般，專家與贏家在學術理論分析中，是否就像低脂牛奶與奶精外表一樣，沒有細分其真正的區別差異。通常學術理論，為了尋找通則，因此常常概括而論，用一把尺，想要量盡所有的度量，但如此過程，常常忽略細微的差別，也無法針對個別差異提出相當有利的說服，所以常常造成學術泰斗在實務界慘賠，舉如選擇權大師Shoes在操作選擇權上也慘賠過，而著名的長期資本投資公司，裡面許多著名的諾貝爾經濟學獎得主也是導致破產的命運?我常常在想，這些得到學術界桂冠的權威，也成為家喻戶曉的教科書作者，提出卓越的看法，前人未見而他們卻看見的理論大師，為何在實務上仍是會慘遭失敗呢?照理說，他們的聰明才智已經超越過平凡人，為何還會犯平常人的錯誤呢?難道聰明真的是不可倚恃？如果聰明不可恃，那許多論文的突發奇想都無法如期完成，也沒有許多創見與新理論的發現。

看完兩個學派爭論，並非覺得誰不對？誰對?而是體驗到「所有天賦中最重要的，是估量事物真實價值的能力。」這句話的意義，事物的真實價值與學術理論的概略找到的輪廓有時候並非完全一致，而事物的真實價值常常處於變化的狀態，學術理論總是希望以簡約的法則抓住其通則，通則只能描述概況，但概況並非事物的真實情形，因此才造成學術泰斗常常在實務界翻跟斗的情形，太追根究底的精神，什麼都要建立一個衡量萬事的法則，常常無法與事情狀態改變中做適當的調整，因此即使學術理論強調效率市場理論，說明技術分析無用論，效率市場將打擊所有的套利空間時，實務界仍深愛技術分析，常常利用技術分析的方式來賺取超額報酬，但學術界的人卻從不用技術分析的指標作為衡量績效的指標，而是仍愛用CAPM、APT模型做為基準，而矛盾的是學術模型常常無法得到超額報酬，如果它能獲得超額報酬，那為何有這麼多人仍繼續使用學術界鄙視的技術分析模型呢?換言之，技術分析模型若無法獲的超額報酬，它應該無法繼續盛行在實務界，而被學術界證明的技術指標無效?是真的無效呢?還是真正賺錢的技術指標仍未被提出呢?在此並非要說學術無用論，市場至上論，而是要說明學術界一味建構通則的方式的研究方法，不斷想用歸納法或是演繹法來證明事物的法則，常常反被研究方法困住，而無法察覺事物的真實情形，因為真實情形是一種當事人的感覺與認知，證明的方式常常忽略這種感覺與認知，而假設一切都是客體，豈知客體的假設是在主觀認知的先驗假設，所以，才常常迷失何謂真實，而在現實的情形下失去該有的功能。