套利研究室記事（一）拜師
引子：投資公司的午餐後閒談
小李這位年輕人是去年3月加入投資公司的，剛剛在市場上摸爬滾打一年。
風險監管老楊是這樣評論他的："不愧是北京物資學院的科班出身，截止去年3季度，操作半年收益35%，折合年收益70%，很不錯。可惜，畢竟是科班出身的，做了一單經典的跨期套利，幸好在風險控制方面比較到位，結果利潤全部回吐，年終虧損2%。"
"怪不得你小子前段時間性情大變，悶悶不樂，"綜合部趙經理恍然大悟，"不過一個好的交易員是一定會經歷挫折的，否則怎麼會成熟？大劉，你來點撥點撥這個可造之才。"
感覺小李的眼光有些懷疑，老楊說："大劉可是一個套利高手，你能認他做師傅，能夠少走五年彎路。就你那張賣出1月大豆、買進5月大豆的單子，好經典的熊市套利啊！拜師吧！拜師禮麼就是晚飯請大夥啜一頓。"
看著小李有點發窘的臉，忠厚的大劉摸了摸他的腦袋，"別理他。走，請示一下總經理，搬家。"
套利研究室就此開張
"小李，你講一下你做這張套利單的理由。"
"首先1月份新豆集中上市，倉單集中生成，而每年4、5月為國內傳統消費旺季，將會造成1月弱5月強；其次大商所規定，5月倉單的水分要求比1月合約高1.5%，另外大豆倉單4月底需要重新檢驗，會增加相應費用，加上倉儲費用、資金利息等等,大連大豆1、5月合約間的理論價差應當在60點以上；接著我查看了一下5-1月份的歷史價差，扣除進入現貨月的時間，5-1歷史價差只有在96年出現過負50點的情況；最後我發現美盤大豆從7月份起1-3-5合約間前低後高，形成利息倉儲費的正常市況了。在熊市裏，近期合約由於現貨壓力下跌幅度會增大，所以我採取熊市套利操作。我記得我是在9月20日開始第一批建倉的，價位相同。"(注：5-1差價就是5月價格減去1月價格)
"看來你的理由還挺充分的，歷史價差我們以後再討論，你其他的依據都基於：持有大豆現貨者通過評估近期和遠期價格後，考慮到資金利息、倉儲成本等各方面因素願意馬上賣出，而不是儲存後再賣；現貨充足，市場配置有效，大量成交。你看是不是？"
"是啊，1月份大豆將大量上市，種植者需要回收資金。"
"但是實際的現貨供需狀況卻和你論據的立足點相違背。美國市場的正常市況(遠期升水)來源於美國的供需基本面，反映了美國投資者的操作手法。中美兩地市場雖然大勢相同，卻非任何局部都能克隆。目前的背景是海運費高啟，相對國內大豆價格而言，進口大豆到岸價高高在上；大豆409合約的大幅波動流入的倉單迅速被現貨市場消耗，緊接下來的11月合約相對1月合約的堅挺依舊反映了供應方面的缺乏。最終501合約主力多頭在對市場整體作出評估後，選擇逼倉。"
"國內農民面對03-04年度的高價記憶猶新，所以在低價位惜售嚴重。我們通過網路所了解到的市場採集價並非整體農民的真實意願，無法進行大量成交，市場的資源配置失效了。而期貨市場大豆的焦點發生了擴散，近期月份是在揣摩著現貨供應的真實情況，而遠期月份卻受到南美播種面積增加的影響。不同合約的影響因素不一致，產生了價格分歧，在這種條件下，按照最初模型設置的套利就無法成功了。"
"套利交易並不是機械的照搬模型，除去無風險交割的套利交易，其他的許多交易都需要具體分析內在的供需狀況。而在國內農產品方面，還要評估一下資金因素。目前國內期貨的交易大環境還沒有達到國外成熟市場高效率的水準，有些品種的參與主體缺位，造成扭曲現象，所以教科書上的知識需要和實踐結合，進行調整。"
小李沉默著，卻皺著眉頭。
"你會說我現在的分析是事後諸葛。是不是？"小李點點頭，"其實我去年也做了1月和5月的套利，不過和你採取了相反的方向。我一直關注著大豆的倉單變化， 8月27日我發現大豆倉單又降5600張到16000張水準，而且9月2日5-1價差收在50點以下，因此9月3日我觀察了一個上午的時間，確認1月比5月強勁，價差無力返回50點之上，於是在下午買進1月，賣出5月各200手。隨後倉單持續減少，1月也持續強于5月，在差價20點加碼了100手，然後我的頭寸就一直持有。11月19日那周， 5-1價差徘徊在負100點，不過當周倉單增加4700張，因此11月22日我獲利平倉。"
(注：做多5-1差價，表示買入5月，賣出1月，希望價差擴大；做空5-1差價，表示買入1月，賣出5月，希望價差縮小，甚至變為負數)
小李嘴巴張得挺大，半天才"哇"了一聲，"原來我的錢被你賺去了！中間我還補了兩次倉，當負100點破位，我只好虧損退場。"小李唏噓著，"只是你的頭寸平得太早了，不然利潤就更多了。"
"我確實也挺後悔的。但是既然倉單變化是我本次操作的參考因素，所以那天我一定會平倉，也許平掉一半是最好的選擇。"大劉笑了笑，"不過這種心情我很快就調整好了，期貨交易本來就是讓人遺憾的。在這個市場上，心態一定要平和，性情要保持樂觀，市場中有的是機會，把握住下一次，爭取操作得更好，況且你這麼年輕。"
小李點點頭，眼裏放著光。是啊，充滿信心的小李回來了！
套利研究室記事（二）牛市套利？熊市套利？
"師傅，今天行情一潭死水，給我上堂課吧！"
"讓我想想給你說些什麼啊！哦，有了。去，加點水。"
"好嘞！"小李三步並做兩步，一臉喜色，"加水就說明有料。"
"小李，套利交易有所謂"牛市套利"和"熊市套利"之分，專家們也經常說A商品應該做"牛市套利"，而B商品適合"熊市套利"，不過現在許多投資者連牛市(熊市)套利的兩條腿應該選擇什麼方向都不清楚。你說你做的單是熊市套利，那你怎麼理解牛市套利和熊市套利呢？"
"牛市中一般體現為需求相對旺盛，供給相對不足，這將會導致近期合約的上升幅度大於遠期合約，而調整時近期合約的下跌幅度也會小于遠期，所以通常買入近期賣出遠期；熊市中一般體現為供給相對過剩，需求相對疲軟，導致近期合約受現貨壓力在下跌時快於遠期，反彈時落後遠期，所以通常賣出近期買入遠期。"
"好的，以上的理論來源於國外的投資理念。但事物總是在不斷變化的。下面我給你舉個例子：目前的銅市是牛市，現貨供應非常緊張，因此現貨升水較大，我們確實可以通過'買近期賣遠期'獲利，比如在2個月前買入5月銅賣出7月銅，現在應該是獲利的，而且這種交易方式已經延續了半年以上，我想這一點你肯定注意過吧！"
"當然，我還做過一次，賺了好幾百點呢！"講起這，小李有點興奮。
"我們再來看一下原油市場。紐約原油也是一個牛市，最初它的表現也確實象金屬銅一樣，越靠近現貨月，其相對後面月份的升水越大，是一個前高後低的反拋物線。比如03年1月買進305合約賣出307合約,兩個月後305合約成為第二合約月，這時305合約由於月份間升水擴大，所以大大高於307合約的價格，此時平倉就能得到穩定的利潤。"
"哦，原油啊，我一直是看一下報道，最多看一下K線圖，還從來沒有關心過它的差價結構呢！"
"但是從2004年4月後，現貨月價格升水幅度開始下降，甚至出現低於後續月的情況。04年9月以來，現貨月開始對第二月長期保持貼水狀態，'買近期賣遠期'的套利模式已經缺乏獲利基礎。你再看現在的價格曲線結構。"
"是啊！居然是這樣。現在已經形成第5合約中間高，兩頭低的結構了，而且現貨月貼水非常大。"小李有點吃驚！
"那你看如果前段時間操作，應該採取什麼方式？"
"怎麼操作啊！哦，比如3個月前我賣出中間突起的507，買進後期的509，現在應該是獲利豐厚。看了你的圖表，傻瓜也會做了啊！不過，國內還沒有原油期貨啊！"
"雖然目前國內還沒有原油期貨，但是現在的市場是全球化的市場，做研究是不分國別的，多了解一點總是好的。我們投資公司下屬的石化油品部，現在的業務雖然還放在國內，一旦需要通過國際原油市場保值，我們就能馬上進入狀態。對於原油市場的理解深了，也能對燃料油的交易有所幫助。現在國內的燃料油正處於起步階段，雖然不能照搬國外的模式來比對燃料油，但是燃料油依然蘊含了不少的套利機會。"
"對了，師傅你看燃料油遠期幾個月的價格相同，未來必然會產生分歧。那麼應該如何關注呢？"
"你難道不懂期貨麼？還要我告訴你？這個問題應該我來問你！"見小李咧著嘴，大劉接著說："不要總是想著去依靠別人，也許你的探索方向是錯誤的，但是只要你試著去研究，你必然會發現內在的影響價格波動的因素。自己發現的真理是最有價值的，不是麼？'燃料油遠期價格分歧'就作為你的作業吧！"
"沒問題，不過要多給點時間我。"
"好，你自己安排時間。再來看另一個例子。2001年金屬銅處於下跌中，但是12月銅和9月銅的差價變化表明9月銅相對強于12月，並沒有因為受到現貨壓力而擴大下跌幅度；而由減產消息發動的2002年的牛市初期，遠期上漲力度明顯大於近期。這兩個例子都是和經典定義的牛市套利、熊市套利相背的。"
"是啊，"小李開始了沉思，"哦，我知道了，原來牛市和熊市都有其發展過程，在初期、中期、末期，基本面的情況並非完全相同，隨著供需的變化以及心理預期的影響，近期遠期合約間的差價就發生階段性的變化，而並不是始終遵循同一模式的。"
"孺子可教！"大劉挺開心的笑了。
套利研究室記事（三）人民幣市場的機會
"人民幣升值傳聞翻譯門，翻譯門？師傅，問你個問題。""什麼事，問唄！怎麼變得婆婆媽媽的。"老劉抬起頭，看到小李居然在笑，"有啥可笑?""我怕你回答不出，不想拂你的臉面！""嘿，我說你"，在心底裏老劉其實希望自己什麼都懂，不過那也是不可能的，既然小李這麼故作神秘，所以還是放低點姿態，"說說看呢。""師傅，這次外界報道人民幣升值時提到'翻譯門'事件，以前經常聽老外講'水門'、'伊朗門'、'白宮秘書門'、'杜魯門'，這個門到底是什麼意思？""小子，你耍我，杜魯門也拿出來。"看著小李在那哈哈笑，老劉也笑了，"不過我確實回答不出，以前我也問過別人，無人解答。""師傅，那等我以後知道了再告訴你啊！不過，現在問你的問題你一定知道。NDF是Non Deliverable Forward的縮寫，就是無本金交割遠期外匯，它到底是一個怎樣的市場啊？""哦，NDF。它是國際貿易企業針對有外匯管制的國家或地區，為規避匯率風險所衍生出來的金融市場。我們的人民幣，馬來西亞林吉特、韓元、印度盧比等等都是在NDF市場交易的標的貨幣，交易中心在新加坡以及香港。比如某個客戶與銀行交納了一筆保證金，約定以人民幣貼水4000點即7.87的匯率買入1年期1000萬美元，一年後如果人民幣匯率還是8.27，那麼按照現金結算這個客戶將盈利400萬人民幣合48萬美圓；但是如果人民幣升值了5%，一年後的匯率是7.8565，那麼結算時會虧損13.5萬人民幣合1.7萬美元""那麼國外投機資金賭人民幣升值應該是賣出美元買進人民幣吧？假如7.87的匯率賣出1年期1000萬美元，如果1年後人民幣沒有升值，那麼就要虧損48萬美元啦！即使升值5%也只能賺到1.7萬美元，風險收益比明顯不合理，他們為什麼還要如此趨之若騖？""這也是受國際政治壓力的影響造成的。投機者會憧憬人民幣一次性重估的幅度，所以願意付出這樣的成本，另外NDF還有1月、2月、3月、6月的配套合約，也給投機者提供了止損的可能，比如去年12月有人以1年期4500點貼水賣出美元賭人民幣升值，結算日是今年12月。但是到現在還沒有一點跡象，失望之餘他以6個月2500點貼水買進美元，結算日也在12月，這樣等於進行了2000點的止損。"
"不過也等於是砍掉了兩條大腿啊！看來NDF市場裏時間價值是最大的損失，這倒是和一個平價期權差不多嘛。"小李拿起一隻筆，雜技似得在手指間翻滾，略微緊縮的雙眉表示他在思考。"師傅，如果是這樣，人民幣還是不升值，我們為什麼不可以到這個市場去賺取投機者的錢呢？""你如果去做買入美元，那麼你是不是也變成一個投機者了？"大劉笑道。
"那麼我們在國內賣出美元，8.27賣出，7.8買進，不就沒有風險了嗎？"小李一下子興奮起來，"哇，直接鎖定5%的利潤，如果用保證金算的話，該是怎樣的回報率啊！""嘿嘿嘿，聲音小點，當心總經理。。。"老劉話沒有說完，門被推開了。
還好是風險監控楊經理，小李吐了吐舌頭。"嚇了我一跳！""這麼高興幹嘛，整個走廊都能聽見你的叫聲了。"楊經理的官腔還是適當地保留著。"來來來請坐，小李倒水。剛好可以請您給我們的年輕人上堂課，給他講講去年我寫的人民幣套利計劃的風險在哪兒？""原來師傅早就想到過了啊！我還以為，呵呵"小李心裏有點酸溜溜的感覺。
"不過能往這方面想就說明你在動腦筋，許多時候的安全套利就需要有心人去發現。"老劉拍拍小李的腦袋，"不過我先告訴你，如果要國內賣出美元，你拿不到8.27的匯率，因為那是當前匯率，為了和NDF市場相匹配，你要和銀行去簽定同樣遠期的結匯合同。去年11月的時候1年遠期結匯是8.11，現在的1年遠期結匯是8.02左右。""哦，我明白了。不過即使是8.02也有不小的獲利空間啊！楊經理，為什麼這樣的計劃在風險上有問題呢？""小李，你知道國內遠期結匯的概念嗎？簽約時，你只要很少的保證金，但是到期時，你必須按照合同約定拿出足額美元來交割，這和NDF的不需本金交割、只進行差額結算是有區別的。這樣的操作要同時滿足很多條件，一是要有海外帳戶操作NDF，二是要有足夠的美元流向國內用於交割，三是美元的來源必須和簽約時合同上的業務相符。而國內遠期結匯的要求相當嚴格。要求提供合同、報關單、核銷單、發票、提單複印件等等，來表明你是真實的出口。當然如果你是大型出口企業，有穩定的出口業務，那麼憑藉長期合同等有效單據也能和銀行簽約，但是最終的交割是不能避免的。""原來是這樣複雜的事情啊！"小李才知道表面上簡單的計劃實施過程中卻相當複雜。
"老劉當初的計劃是針對我們投資公司下屬子公司的出口業務來匡算的，我們子公司全年進出口業務才1500萬美元，平均下來每月120萬美元，在NDF市場上這樣小的單子如果銀行方面沒有幫你找到交易對手很難執行；如果1500萬美元一起交易，國內方面的遠期結匯由於我們合格的美元現金流時間不匹配，做不到交割保障。這也是無法實施的另外一個因素。""那這種操作只能停留在紙面上了嗎？外國人的投機資金不把它賺過來還真是不甘心啊！"小李有些感慨。
一直沒有說話的老劉說話了："不是，據我所知，還是有很多大型企業在參與這項業務，我也一直努力想尋找這樣的合作夥伴。只要它有穩定的出口業務，有海外分支機構，最好同時也有較大的進口需要，比如來料加工出口企業，或者象中石化、中石油、鋼鐵企業等等，都可以從中獲得收益。""楊經理，如果國內也採用現金結算的話，那麼只要兩個匯率有套利空間，那麼不管人民幣是否升值，升值幅度多大，最終這個利潤是鎖定的。在這種國內交割美元的情況下，如果人民幣不升值或者升值幅度小于NDF的貼水成本，照樣可以獲利，但是假如人民幣升值幅度7%(5800點)，大於NDF市場的貼水成本5%(4100點)，導致NDF市場產生總金額2%虧損，而國內的遠期結匯業務本來就是要進行保值的，那麼財務上如何評估呢？""不錯，小李問的問題越來越專業了。這就要看企業具體的進出口量了。假如說一個企業進出口金額相當，而且現金的流入和流出是非常平均的，那麼暫時就不會有匯率風險存在，因為遠期的外匯收入(出口)可以被遠期的外匯支出(進口)所抵消。"看著楊經理在本上畫的資金流程，小李連連點頭。
"但是如果它操作了內外人民幣套利，就拿你說的升值7%，NDF市場產生虧損2%，但是進口業務它減少了7%的支出，財務上照樣很好，是不是？""是啊！對於這樣的企業，不做套利毫發無損，做了套利無論如何變化，更是阿裏巴巴，芝麻開門。真是好東西啊！"小李大大喘了一口氣，"那麼對於進口額大於出口額的企業更是不存在什麼障礙了，只有進口額少的企業需要對形勢做出判斷，要站在均衡的角度對不保值、保值、套利進行選擇。楊經理，你研究得真精確。""哎，別來戴高帽，這全是你師傅的研究成果，我可不能進行剽竊，我讀了他的計劃後也受益匪淺啊！不過你師傅還留了一手，這個計劃具體的操作細節和技巧沒有寫，你給套出來以後告我一聲，好好學著啊！"看著小李崇拜的眼神，老劉臉上露出了淡淡的微笑。
套利研究室記事（四）正套和反套
"師傅，今天我看報紙上某分析人員說銅市的反套交易已經基本平倉結束，我知道銅市的反套交易就是買入上海，賣出倫敦。那麼倒底怎樣定義正套交易和反套交易呢？""哦，上次剛和你談完牛市套利、熊市套利，本來應該緊跟著的話題就是正套和反套，不過我以前沒有搞過培訓，所以咱們碰到什麼說什麼！以後有什麼問題儘管問，我不知道的話我就再去問別人。""師傅，和你呆了幾天，我覺得你什麼都懂嘛！還用得著去問別人。""小子，我可不能不懂裝懂，誤人子弟我可擔當不起。期貨市場本來就是發展變化的，虛心看待每一件事情，也許從某人身上學到的東西恰好能糾正自己頑固不化的錯誤觀點，三人行必有我師，學無止境啊！好，言歸正傳。"小李拿出新買的MP3，這樣來不及記在本子上的可以錄下來慢慢體會。
"任何商品有它的事實存在屬性，有它自然的供需流向，有它的產品加工性能。關於正套、反套的說法就來源於商品的自然屬性。
首先商品是事實存在的，只有先擁有商品，才有對商品的賣出處置權。人們可以通過生產、採購甚至借貸現貨，來賣出交割；或者近期買入交割，然後遠期賣出交割，這是一個正常的過程，應此我們習慣稱之為正套。
如果你預先不擁有商品，當你在近期合約賣出時，你是無法交付的。時間的不可逆性無法讓未來的擁有來滿足現在的付出，所以期貨市場中'近期賣出，遠期買進'的這一過程相對就是逆向的，我們稱之為反套。""雞生蛋，蛋孵雞算是正套還是反套啊！"楊經理剛好從走廊走過，聽到他們的話題，走了進來。
"哎呀，'楊風險'大駕光臨，您可是無事不登三寶殿的啊！"老劉起身，"是不是我什麼單子面臨風險了？""沒有沒有，恰好走過，不要看到我就聯想到斬倉的刀嘛！"楊經理一臉無辜，"不過雖然套利交易的風險相對較小，風險監控也是必要的嘛。""對啊，對啊！"小李搬過一把凳子，"楊經理，那給我講講套利交易的風險控制原則吧！""現在手頭有點事情，小李咱們以後講好嗎？" 看楊經理轉身出門，老劉接下剛才的話題："再說它的供需流向，從自由貿易的角度來講，供需寬裕的地區商品價格低，供需短缺的地區商品價格高，因此商品應該從供需寬裕的地區流向供需短缺的地區。從我國的供需情況來講，原油、大豆、銅、橡膠等等品種都處於一種短缺狀態，需要進口。它們的流向基本是在國外買進，到國內出售。所以LME買進銅，拋出上海銅我們就習慣性稱為正套；買進CBOT大豆，賣出大連大豆也稱為正套。""師傅，有的時候某種商品的集中進口不是會導致短期的國內過剩嗎？從而使得價格遠遠低於國際市場價格，這樣不就可以出口了嗎？""理論上是可行的，不過我國的進出口關稅、增值稅的徵退等等政策制約了這些品種的出口。由於這種商品長期來講是短缺的，需要進口彌補。而短期較低的國內價格使得進口無利可圖，進口量減少；而隨時間推移，穩定的需求必然消耗國內庫存，使得國內外價格再次恢復到可進口狀態。""哦，所以反套交易'買進國內期貨，賣出國外期貨'，等待的就是這麼一個重新恢復進口的時間段。這樣就達到獲利的目的了。""是啊！這類正套交易可以演變為實際的進口貿易，但是反套交易則會由於出口政策形成障礙或者產生虧損而無法轉變為現實貿易，這也是這類交易中'正、反'的另類含義。
我挺欣賞某位期貨分析師的話，他說內外市場之間存在著高低不同的堤壩，而貨流與資金流則尤如潮汐規律一般來回反復，並不斷淹沒堤壩，直至水位進一步降低為止。我想這裡的'水位'應該是指庫存。好好理解這句話！"小李在本子上寫下"水位、潮汐、資金流"等字，重重劃了下劃線。
"師傅，根據產品的加工性能是不是指大豆加工成豆粕和豆油啊！而豆油和豆粕是無法還原成大豆的，所以買進大豆賣出豆油和豆粕就是正套交易，賣豆買粕、油就是反套交易了""對了，那還有沒有別的？"大劉笑著問。
"哦，原油加工為汽柴油、燃料油等等。""還有嗎？"小李開始冥思苦想，"好啦，別想了，看你那痛苦樣。"大劉拍了拍小李的腦袋，"目前的成熟品種中也就你說的。未來可以關注一下玉米和乙醇，不過發酵法制取乙醇的原料不只有玉米，而且乙醇還可以利用原油的化工產品乙烯水化制取，所以玉米和乙醇的關係就很複雜，再說CBOT上市的乙醇期貨不知道能否成功。那麼這個課題也希望你去研究吧。""呵呵，師傅開玩笑吧。""最後我再補充一點，套利交易研究是一門紛繁複雜又精彩絕倫的學術，我們所知曉的僅僅一二。對於正套反套，我所理解的定義一定是片面的，只能應用於目前我們熟悉的商品期貨品種。比如說二氧化碳排放期貨，它交易的標的是排放量，是一種權力；另外一些期貨合約可以現金結算如指數期貨，甚至某種原油也可以現金結算。而外匯期貨、利率期貨交易的是一種票據或是貨幣，在涉及這些期貨合約的套利交易上，一定有更加廣闊的內涵。
所以不管是牛市套利、熊市套利，還是正套反套，一個時代的交易大師們所創的理論是符合當初他們那個時代的投資格局的，雖然說歷史是重復演繹的，但是事物又是不斷變化的，從別人的理論融匯成你自己對市場的理解，才是最好的。
套利研究室記事（五）無風險套利的滑鐵盧
"師傅，經常看見'無風險套利'這個說法，那麼究竟怎樣的套利是無風險的呢？"
大劉深思了一下，問道："我先問你套利交易的理論基礎來自什麼？"
"假設市場是一個有效率的市場，資源就能夠得到最有效的流動和配置，不合理的價格關係很快就能夠得到調整然後趨於合理。"
"那麼假如市場有效，套利應該都是安全的。但是市場實際上是雜亂的，充滿了噪音交易，商品流通環節有許多柵欄，因此市場的效率無法提高，用於調整不合理現象的時間就延長。你再說說看，你怎麼理解'無風險套利'的。"
"我的理解？"，小李撓了撓頭，"比如期現套利，如果收購現貨後註冊成倉單用於期貨交割，扣除利息、所有稅費後還有利潤，那麼這個套利就是無風險的；再比如跨期的正向套利，如果遠近月份間的價差在扣除倉儲、利息、稅費後還有利潤，那這個正套交易也是無風險的。"
"首先我要糾正你的是，所有沒有做好交割打算的套利都是投機性質的，都是有風險的，所以你剛才的表述應該是'以交割為目的的正向套利'。"
"唔，我懂，交割其實就是鎖定價差，無論價差變大變小，交割利潤已經確定。而如果沒有交割的打算，價差擴大當然導致虧損了。"
"好，先來看期現套利。當你發現現貨價加上運輸、註冊成本、持倉費用等等仍舊和期貨價格存在差距，交割有利可圖。於是你開始收購現貨，同時賣出期貨。
如果收購的現貨在註冊倉單過程中出現品質問題，或者當地庫容太小無法入庫，那麼你的麻煩就大了，這主要發生在農產品方面。
另外，如果你是先在期貨上賣出，然後去收購現貨的話，也會出問題，因為大家都看到了這個機會，大家都去收購現貨，當你才收購一丁點數量時，現貨價格已經上升並帶動期貨價格上漲，收購量不足讓你現在的頭寸成為單向空頭。怎麼辦？繼續追高收購價格可能讓你無利可圖，不繼續下去必須虧損平倉！
那麼就應該按照收購的數量對應地賣出期貨？問題又來了，你發現沒有幾天工夫，期貨價格已經受到賣出的壓力下跌了，而現貨價格卻沒有變化，你手裏就那麼一點期貨頭寸，望著帳上為收購現貨準備好的那麼多資金，很無奈是不是？
期現套利的關鍵是迅速鎖定價差，但是要保證你能夠以鎖定的價格拿到現貨。所以並不是所有的投資者都能把握這種期現套利機會的。要認清自己的優勢和劣勢。"
"可以通過農戶加公司聯合的方式嘛，發現機會就馬上行動，那樣收購現貨不是很快捷？"小李動起了腦筋，"我們公司就可以聯繫幾個農場啊！"
"這也許是個好建議，我把你的想法彙報給老總。"
"我只是隨口說說，別當真。師傅，還有跨期呢？"
"跨期買賣交割的風險主要來自品質風險。各個交易所都明確了品種交割有效期。鄭商所兩年前的小麥必須在7月退出；去年生產的棉花根據公檢日期在8月或12月退出；上商所規定1年前生產的國產橡膠在11月退出，進口橡膠的商檢有效期18個月；大商所的大豆倉單在5月份要重新檢驗；而豆粕的保質期相對有限。在實際業務中，大家一般都知道避開鄭州小麥的7月，上海橡膠的11月，但是有些時候難免落入'陷阱'。"
"這兒有個事例。03年下半年開始，橡膠市場每月差價達到200點，大於1個月持有倉單的總成本，引發眾多投資者多次進行買前拋後的交割套利交易，並取得了一定的回報。這種狀態維持了一段時間，但是隨後發生在406和407合約的套利成為無風險套利者的一場滑鐵盧。當407合約高過406合約400點時，連投機套利者也認為機會來了，紛紛買進6月賣出7月。
上商所每月的第一次庫存報告會公佈未來三個月必須退出倉單的數量，由於1月1日的庫存報告中公佈2、3月退出的倉單只有幾百噸，沒有引起大家關注。直至價差越來越大到1000點時，有消息人士說6月份將有大批進口橡膠到期，無法轉拋7月。4月初的報告顯示6月將有4300噸到期，由於品質因素使得套利交易者如'驚弓之鳥'，許多投機者在800點附近虧損出場，而一些現貨商，則到處尋找經紀公司，希望在6月能夠交割到合格的橡膠。雖然隨後的宏觀調控減少了一部分套利者的損失，但也有不少投資者希望自己能夠保本出場，等到保本時更希望獲利出場，從圖表上看，短暫的2天之後，最終的命運還是高位止損。"
"師傅，這橡膠控盤主力對內裏的情況是最清楚的，他早就策劃好了這個局，等著大家往裏跳。"
"其實期貨市場本來就是勾心鬥角，打心理戰。至於這個橡膠局的成功就在於前期多次給於投資者利潤，在大家放鬆警惕的時候套而殺之。"
"師傅，這主要是運用人的思維習慣，既定的模式容易讓人麻痹。"
"對啊，所以期貨交易在參照歷史的基礎上要懂得變的道理。應該看到，國內商品的交割流轉還是很暢通的，合約間出現無風險套利的獲利空間不會太大，其扭曲的程度最多是讓現貨商多賺一點利潤，但是如果扭曲程度很不合理，並且能夠長時間維持，其中一定有我們不了解的資訊在裏面。所以一定要分析每一種可能性。"
"師傅，以後當天上掉下餡餅，我一定仔細判斷。"
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