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＜前言＞

在國外，私募除了能救活病入膏肓的企業外，還能藉以進行購併和策略聯盟，壯大彼此的聲勢，然而橘逾淮為枳，當私募移植到台灣時，在某些地方卻變了調……。

＜內文＞

時間回到民國九十年，在科技泡沫和政黨輪替的衝擊下，台股從一○三九三點的高峰，急跌到三四一一點才初步獲得支撐，當時股價腰斬再腰斬的股票不計其數，有的股票甚至淪落到比菜市場賣的雞蛋還不如，當時對籌資有需求的企業，要股東拿錢出來以面額增資，簡直是天方夜譚。

九十一年一月，立法院完成證交法修正案，允許公開發行公司透過私募制度可以低於面額的方式〈折價〉發行股票，且不必事前取得主管機關核准，大大縮短企業募集資金的時間和費用，對於急著等待「輸血」的企業而言，不締是項良法美意。

不過法令立意再好，總有人會找洞鑽。由於私募條件較一般公募鬆散，因此公司可操弄的空間相形就寬廣許多，其中最大的問題在於私募價格的訂定，根據主管機關的解釋，只要「沒有與公司的市價或淨值偏離過多」，即可定價，然而什麼樣的價格才算「偏離過多」？卻沒有一個定義。

價格太低 股東權益遭稀釋


比如，英群四月二十二日宣布辦理私募五億元，每股價格為五元，其定價方式是依前九十個交易日的算數平均價格為基準，約市價的七三％，然而同樣在今年四月辦理五千萬股私募的麗正，其定價卻是依前三年的最低收盤價再打五折來計算，最後定價為二．○五元，比當時市價足足便宜了六○％以上，兩者之差，天壤之別。

不知道是否價差太誘人了，麗正在同月又公告二次私募，私募股數則擴增為一．五億股，然而麗正三月底時〈第一季季報〉在外流通股數才一．八七億股，光兩次私募股本膨脹就超過一倍，股東權益慘遭稀釋，小股東看到這樣的結果，能不搥胸頓足？

此外，一般私募價格都以市價為依歸，但讓人好奇的是，不少公司在價格決定前，股價會出現不尋常的波動，就拿精成科技在九十二年辦理的私募來說，當時價格訂定是以董事會決議日〈十一月十八日〉前十、十五或二十日的市場均價，再打七至八折做為參考，但從十月底到十一月中旬，精成的股價不知何故從六十四元被打壓到四十七元附近，跌幅高達二六％，同時間大盤不過輕微回檔一．四％，過程頗啟人疑竇。

而認購對象的選擇也是大有文章，根據國外經驗，私募除了補強公募流產的風險外，另一方面也期待能引進策略性或財務性投資人，來協助公司脫胎換骨，像光磊透過私募引進日本日亞化學〈Nichia〉和日立電纜的資金，還替公司帶來不少訂單，讓股票一時之間成為市場搶手貨，反觀麗正的認購人為「瑞業投資」和「大人物開發」，正巧是現任的大股東兼經營階層，近年來公司營運不佳，連年虧損，同一批人能帶來的效益有多少，實在很難找到答案。

免除歸入權易生弊端


至於「歸入權」，則是私募另一個容易產生道德瑕疵的地方，所謂歸入權，即內部人在六個月內同時買賣公司股票而獲利者，應將利益歸還公司，不過由於私募股票有轉讓限制，且須持有滿三年並補辦公開發行後，才能掛牌交易，故免除了歸入權的限制，但卻引發市場對大股東可能賣老股、換新股的聯想，天揚即是這類例子。

在今年四月私募前夕，天揚董監事率先申報轉讓五六一○張股票，占私募股數近三成，如今七月五日公司公告要二次私募，又碰到關係人轉讓股票，時機之巧合，不禁惹人側目。

今年以來，進行私募增資的家數高達三、四十家，顯示私募已逐漸成為上市櫃公司籌資的重要管道，然而這種讓經營者「便宜行事」的方式，如果少了「誠信」，恐怕只是肥了大股東，而瘦了散戶，投資人在搶進股票前，必須三思。（今周刊，20050801）