債券融資不算新招術，先流行高息債券，2004年全年亞洲債券發行額爲414億美元，高息債券占其中91億美元，比例約爲22%，截至2005年3月，高息債券發行額已有3.3億美元，占整體債券發行額6.8億美元的48.5%。
最近熱鬧的是新加坡上市的物流公司來寶集團，亦透過摩根大通發行54.6億元的10年期高息債券。泰山石化(1192)透過摩根士丹利發行一批總值31.2億元的7年期高息債券。融資額都是大胃王。
但突然間，可轉換債券大熱，成爲地産爲主的上市公司善用的絕招妙術，2004年10月至2005年3月，最少有6 間上市公司，通過發行可換股債券或高息債券集資，總集資額更高達 173. 35億港元，市場人士指出，企業希望趁息口回升之前，在市場集資，以鎖定低息的資金。而在個案中，普遍的融資額都在10億、20億以上，最大的一單，一次債券融資達到57億。
融資至尊—恒基地産
有一家可以捧爲“至尊”的公司，他的融資能力之強，手段創新之大膽，爲行內側目，
2004年1月，他就靜悄悄發行了一大筆負利率可換股債券，記住，不是零息，是負利率，投資者要倒貼利息。
他一口氣融資57.5億港元，全部賣出而且超額認購，這是水平，非常人所及。
這家公司就是排行香港地産界前列的恒基地産(0012HK)，在2004年1月他就悄悄發行57.5億元的可換股債券，外界還不太懂負利率可換股債券的貓膩，更遑談好壞，這是高手的招數，讓局外人看得羡慕不已，欽佩不已，在搞不清楚誰跟誰的時候，只能相信這是做企業的境界。
恒基的行動毫無疑問成爲日後一批發行可換股債券的地産商的榜樣和老師。
我們來看看恒基地産(0012HK)如何玩？2004年1月3日，恒基地産(0012HK)股價又升2.6%，已經升到3年半以來的高位，每股報收38.8元，2004年1月6日的升幅達到10.23%。恒基地産(0012HK)在2003年10月剛剛配股集資9244萬股，每股定價32.45元，一口氣集資30億，“猛烈抽水”掠奪市場之後，但好象還是不夠用。
2004年1月15日恒基地産(0012HK)宣佈通過美資大行高盛在英國倫敦發行57.5億元可換股票據。用於投資購買地皮，這一次發債原定是50億規模，超購再增發7.5億，票據爲2年期，2006年換股價48.96元，換股價較恒地2004年1月15日的40.8元停牌收市價高出20%，換言之，未來兩年恒基地産(0012HK)股價每年要升逾10%，票據持有人才有換股的動力和吸引力。
這一次的票據設計很有意思，期限爲2年，票據息率爲1%，據知情人士透露，恒地可換股票據原來的銷售條款爲100%票面價，以停牌收市價40.8元加上20至22%溢價爲換股價。但發行前一晚9時許，由於部分基金經理認爲價格略高，公司臨時決定調低發行價格，恒基地産(0012HK)可換股票據的售價，最後定爲99%票面價，換股價爲收市價加上20%溢價，即爲48.96元。
恒基地産(0012HK)副主席林高演向香港媒體記者表示：計劃發行可換股票據到正式完成認購，前後不過24小時，過程相當快。他認爲，在目前低息環境之下，集團以1%息率發行債券較爲有利，同時，債券持有人亦可獲得息率回報。
財經人士評價說：最重要是減了價後，公司可以行使超額配發權，公司集資額亦增加了7.5億。
這只可換股票據的協定比較特別，若投資者在一年內售回票據給恒基，只能按92%回收本金，若兩年後售回恒基，只能以82%回收本金。恒基也享有權利，若股價在6個月至2年內升高至停牌收市價20%，可以要求投資者兌換股票。這是對恒基地産(0012HK)極爲有利的條款，也就是說在享有1%息率下，投資者花100元購買可換股債券一年，只能收回92元，帳面虧損7%，投資2年只能收回82元，帳面虧損16%，反過來說，恒基地産(0012HK)借投資者的100元，一年內只須償還92元，兩年只須償還82元，回報率相當高，這是好買賣。連恒基地産(0012HK)副主席林高演都承認債券條件對恒地有利，亦反映投資者看好公司股價。
這么定規則的原因是爲留住投資者？好象也不是，投資兩年虧得更多啊。是希望投資者都堅持2年去換股，而不是提前抛售？也不對，因爲他給了投資者一個20%的期權，2年時間，每年要增幅10%，按照投資期限來說，很有吸引力了。
但事實似乎出乎衆人意料，恒基地産(0012HK)在這場你情我願的局中獲利超乎尋常。
我們回頭看恒基地産(0012HK)從2004年1月16日以後的股價，2004年1月26日股價收在42.1元，這是最高位了，2004年3月12日股價跌到35.8元，2004年5月17日股價跌到29.25元，之後一直是長長的陰跌線，極度緩慢升起的陽線，股價一直在40元以下，直到2004年11月25日，股價才重回41.2元，之後又是一條長跌的長陰線。回頭看香港地産市場，2004年後的回暖相當神速，而恒基地産(0012HK)2004年的純利也達到30億元，比2003年多了近10億。
市場好，公司不錯，如此陰跌，根本無法達到每年增幅10%的期望值，投資者明顯感覺到不可能達到48.96元換股價，據悉，2005年3月前，幾乎所有57億元兩年期負利率可換股票據都已要求恒基地産(0012HK)提前贖回。根據協定，票據在第一年屆滿後只能取回92%本金，扣除1%利息，票據持有人賬面虧損7%。這7%是多少？差不多4億港幣，換個角度看，投資者送給恒基地産(0012HK)4個億。恒基地産(0012HK)獲得的57億貸款，利率之低無出其右，幾乎是無本，使用別人的錢一年，還可以獲得4億“利潤”，這樣的好買賣，哪里去找？
這真的是做企業做到一定的境界，輕輕鬆松，債主快快樂樂送錢給債務人，無怨無悔，而且個別有意見還是沒法投訴的。
從投資角度看，可換股票據最大的吸引力，在於連同票據一齊發售的等額認購期權，這批恒基地産(0012HK) 可換股票據認購期權的行使價爲48.96元，較當時恒基地産(0012HK)市價有二成溢價。如果看好期權的未來，當然是好投資，但全部未來都押寶在你要相信這家公司有這個能力和市場越來越好。
購買這批債券的全部是歐洲、馬來西亞、美國的海外基金，美資大行的操盤能力可見一斑。
華人置業辣手發債17億
榜樣在前面，2005年4月中旬，頻頻融資、手段老辣的香港華人置業(127.HK)宣佈公司委任德意志銀行發行的可換股債券發行額由15億港元增至17.5億港元，這是德意志銀行行使部份選擇權，要求該公司額外發行2.5億港元的零息可換股債券。
這是一筆零息可換股債券，利息爲零。15億規模，並可加碼5億元。年期爲5年，2010年換股價7.37元，較停牌前收市價6.6元溢價10.83%，假設總額20億港元債券持有人悉數兌換股份，華人置業(127.HK)鬚髮行2.7億股新股，占已發行股本13.37%，或擴大後股本11.79%，大股東劉鑾雄的持股量將由原來62.81%攤薄至55.4%；主席劉鑾鴻持股量則由9.81%，攤薄至8.66%。
值得注意的是債券的另一個條款規定：假如該股股價升至高於換股價的30%，華人置業(127.HK)有權提早在兩年後贖回該債券。
這是一個誘惑。如果投資者看好未來，當然有的賺，如果股價猛漲，公司提前贖回也是好事。
華人置業(127.HK)同時宣佈香港物業發展正進入收成期，公司年內計劃出售逾1000個住宅，僅僅上水粉錦公路專案，預估套現逾10億元。2004年10月至12月公司旗下6個商場租金已上漲逾20%，預期2005年租金仍有10至20%的上升空間，另外4個寫字樓租金亦有10至20%升幅。公司“水源”充足，正值收益旺期。
華人置業(127.HK)2005年3月時，每股資産淨值8.4元，股價還在6元多，公司把5年後換股價定在7.37元，並暗示有3成漲幅就回購，這無形中給投資者定了一個9元的未來價位。市場於是傳聞，華人置業(127.HK)正在部署大型收購來壯大。
更爲吸引人的是2004年1月1日，華人置業(127.HK)股價還在2.8元左右，2005年1月1日股價已經在5.2元以上，2005年4月1日股價已經在7.15元。股價拉出長陽線是最好的助推力。
市場資料顯示：這批可換股債券基本落入歐美機構投資者手中，本地散戶很少涉足，是老外更好騙？還是本地投資者看不懂？零息的價值實在不吸引人？
投資專家指出可換股債券其實是債券與期權混合産品。簡單來說，認購股債既可賺取債息，亦可趁股價上升時，及時行使換股，連股價也賺一筆，“股息兼收” ；又可限制本身的風險，也有不利之處，就是股債的息率較低，一般只得一兩厘息，較債券的息率明顯低很多。最具殺手鐧的零息可換股債券，要“賺投資息”，要等到年期屆滿，才可透過售回發行企業賺得利息，而公司是否可以如願收益良多，股價持續升幅，要靠天助定。
嘉裏建設也融資25億
幾乎同時，嘉裏集團郭鶴年也揮斥集資大旗，讓旗下嘉裏建設（683HK）透過美資大行摩根大通以高價發行零息可換股債券。總額達到25億港元，5年期，零息。
這批可換股債券2010年的兌換價爲25.955港元，較停牌前19.45港元，溢價33%，債券持有人若全部兌換股份，嘉裏建設（683HK）將發行9632萬新股, 占擴大已發行股本約7.36%。
嘉裏的可換股債券雖然是零息，但與華人置業(127.HK)不同的是，在債券到期日時，如果可換股債券未被行使，嘉裏建設(683HK)將以本金的119.354%贖回債券，5年計算，差不多年利率3.6%，債券持有人每年至少可得到3.6%的利息收入。
另一個跟華置安排相近的是，由2008年4月8日開始至到期日，如果嘉裏股價高於行使價30%，嘉裏有權贖回有關債券。因此，認購期權的封頂價同樣爲行使價以上30%。
2004年嘉裏建設(683HK)年營業額51億多，純利19.56億港元,，較2003年3.94億增長395%，每股盈利1.632元。據說嘉裏發行的可換股債券，基本出售給喜歡長線投資的歐洲投資者。
對公司來說，由於不用付息，融資成本相當低，加上換股價25.955港元基本等於嘉裏建設(683HK)的每股資産淨值，5年後嘉裏可以不用以資産淨值折讓價發行新股，對公司而言相當有利。這是一個高手出的招。看得出來背後實力派力量不小。
爲何這些地産商選擇零息可換股債券？一是，香港上市公司很重視銀行加息對未來融資成本的影響，希望在加息前，發行定息債券或可換股債券，以鎖定較低的利息成本。其二，目前許多地産股的股價經歷多年打壓，都低於每股資産淨值，發行帶有期權性質的可換股債券，一般都溢價3成，有吸引力，也是地産商歡迎的。其次，資本市場對多年來地産商大額批股集資比較反感，老調重彈，市場很難接受，發行可換股債券，加多一項“期權”作爲賣點，吸引得更多是歐美資金，對本地市場影響不大。
更有吸引力的是，可換股債券銷售一直看好，不單債券基金、股票基金，還有海外養老基金都有興趣。承銷商投資銀行可以獲得的傭金達到發行額的2%，較發政府債券高近5至10倍，這也刺激投資銀行積極遊說客戶發行股債。而且設計可換股債券的國際投資大行，已經很明確發行物件，比如嘉裏建設(683HK)的可換股債券行使價相當高，較適合債券基金購買，不太適合股票投資基金。而另一家公司泰山石化（1192HK）的債券爲定息債券，由於提供高達4厘的息差，十分適合求穩健收益、求息若渴的亞洲區銀行。
零息可換股債券的設計絕妙之處就在於製造出一個投資者看好的行業未來，相信一個期權可以成功，這也決定了它一般都只和香港地産商聯手，不會做製造業、電訊、服務業上市公司的融資，這些公司的未來可能不確定，而地産在香港的未來似乎是明朗的。他們給投資者一個香港的未來，也在描繪他們心目中的美好前程。這是一個商人和投資者共同構築的未來，也許是夢想，也許是不可及的胡蘿蔔。
這數十億可轉換債券都銷售一空，也顯示海外投資者看好香港，看好香港地産前景，否則不會認購零息而兌換價又高的票據。也不會隨隨便便來博一個不知未來的期權。
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