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註一：
華倫．巴菲特提到「價值投資法」（請參閱活泉茶館326－高利潤高風險？
http://mypaper.pchome.com.tw/news/yahsam/）有很多成功的案例，我們如果遵行價值投資法的方式，相信也可以有很好的結果。
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註二：
一個投機者的告白──安德烈．科斯托蘭尼
股票：本身就是投機物件
無疑地，能為投機人士創造廣闊投資天地的是股票市場。全世界共有十萬多家上市公司，分佈在全球各個國家。大家可以針對某個行業的繁榮和衰退、某個競爭對手戰勝另一個競爭對手、某個國家的法律變更、大選、社會發展趨勢、未來時裝的發展趨勢，還有新技術的發展進行投機。有的公司在白天找運氣，有的則在全球碰運氣。
大家總能找到被低估的公司。前面提過的億萬富翁巴菲特就是靠這發財的。或者找到被高估的公司，進行投機，大家可以利用「轉機股」發財，像我就曾以克萊斯勒的股票作投機（我在其危機時，以每股三美元買了克萊斯勒的股票，現在每股的價格為一百五十美一元）。還有像微軟或戴爾電腦（Dell）的「飆升股票」，利用這種股票，大家同樣可以發財。
和其他投機物件相比，股票的優勢在其長期上漲的趨勢，當然這並不適用於每家公司，因為有些公司垮掉了。總體、長期來看，股票是一直向上走的，且結果比其他任何一種投資方式都好。投資者分出部分財產，購買大型且穩固的公司股票，就會得到最好的機會。如果事情沒照預期發展，也只須耐心等待，直到行情重新看漲。如此，某些投機人士就變成投資者。大家常聽到交易所中的人，吹噓說他們多會投機，將一百元買的股票賣了一百一十元。但如果股票從一百元跌到六十元，又不想賠錢脫手時，他們就會說他們是在作投資，對一時的指數不感興趣。這當然是自欺欺人，但我們都有人性弱點，尤其是投機人士。
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註三：
上班族投資理財
2004/01/02
速記華倫巴菲特投資十訣
1.股東報酬率十年穩定大於12%，越大越好。
2.資產報酬率十年穩定大於12%，越大越好，銀行保險業大於1%。
3.每股盈餘十年穩定上揚，越大越好。
4.財務保守，負債不超過每年淨利五倍，越小越好。
5.品牌產品或服務，有十年以上持久競爭優勢。
6.員工沒有工會。
7.相同產品或服務，能隨十年通貨膨脹而漲價。
8.公司十年保留盈餘能帶來的每股盈餘成長，越大越好。
9.公司有現金買回庫藏股。
10.公司十年股價與淨值同步上升。
摘自[和巴菲特同步買進]，遠流出版社，Mary Buffet & David Clark著，陳正芬譯
- by pjhuang @ 1/02/2004 08:32:04 AM
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註四：
1984巴菲特致股東函
●首先要了解的是，並非所有的盈餘都會產生同樣的成果，在許多企業尤其是那些資本密集(資產/獲利比例高)的公司，通膨往往使得帳面盈餘變成人為的假象，這種受限制的盈餘往往無法被當作真正的股利來發放而必須加以保留再投資以維持原有的經濟實質，萬一要是勉強發放，將會使得公司在以下幾方面失去競爭力: (1)維持原有銷售數量的能力(2)維持其長期競爭優勢(3)維持其原有財務實力，所以不論其股利發放比率是如何保守，一家公司要是常此以往將會使得其注定面臨淘汰，除非你一再抑注更多資金。
對公司老闆來說受限制的盈餘也並非毫無價值，但它們的折現值通常少得可憐，事實上企業又非用它們不可，不管它們可產生的經濟效益有多差，(這種不管前景多麼不樂觀一律保留的情況，在十年前由Consolidated Edison無意間所提出而後令人難以置信的廣泛流傳著，在當時一項懲罰性的規範政策是使得公司的股價以遠低於帳面價值的價格交易的主要原因，有時甚至以25%的帳面值交易，亦即當每一塊錢的盈餘被予以保留再投資，市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有25分錢，諷刺的是儘管這種由金變成銅的現象一再發生，大部份的盈餘還是持續的被保留下來再投資。在此同時，在紐約都會區的建築工地逐漸樹起了企業的標語寫到:「我們還要繼續挖下去嗎?」
對於受限制的盈餘我不再多談，讓我們將話題轉到更有價值的不受限制的部份，所謂不受限制的盈餘顧名思義可以加以保留，也可以予以分配，我們認為分配與否主要取決於管理當局判斷何者對公司股東較為有利，當然這項原則並未廣為大家所接受，基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留以擴大個人的企業版圖，同時使公司的財務更為優渥，但我們仍然相信將盈餘保留只有一個理由，亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益，且必需要有過去的成績佐證或是對未來有精譬的分析，確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。具體而言，假設有一位股東持有一種10%無風險永久債券，這種債券有一個特色，那就是投資人每年有權可選擇領取10%的債息或將此10%繼續買進同類型的債券，假設其中有一年當時長期無分險的殖利率為是5%，則投資人應當不會笨到選擇領取現金而會將之繼續買進同類型的債券，因為後者能夠產生更高的價值，事實上若他真得需要現金的話，他大可以在買進債券後在市場上以更高的價格拋售變現，換句話說若市場上的投資人夠聰明的話，是沒有人會選擇直接領取現金債息的。相反的若當時市場的殖利率是15%，則情況將完全相反，沒有人會笨到要去投資10%的債券，即使他手上的閒錢真得太多，他也會先選擇領取現金之後再到市場上以較低的價格買進相同的債券。
同樣的道理也可以運用在股東思考公司的盈餘是否應該發放的問題之上，當然這時候的分析可能較為困難且容易出錯，因為再投資所能賺得的報酬率不像債券那個case是白紙黑字的數字，反而可能會變動不一，股東必須去判斷在可見的未來其平均的報酬率是多少，而一旦數字訂下來的話，之後的分析就簡單多了，若預期報酬率高便可以再投資，反之則應要求加以分配。許多企業的經理人很理智地運用上述標準對待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那麼一回事了，他們很少會站在股東的立場為大家想，這種類似精神分裂症的經理人，一面要求每年只能產生5%報酬率的子公司甲將資金分配回母公司，然後轉投資到每年可產生15%報酬率的子公司乙，這時他從不會忘記以前在商學院所學到的校訓，但若母公司本身預期的報酬率只有5%(市場上的平均報酬率是10%)，他頂多只會依循公司從前或同業平均的現金股利發放率來做而已，當他要求旗下子公司提出報告對其保留盈餘的比例作出解釋的同時，他卻從來不會想到要對他公司背後的股東提出任何說明。
在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通膨的時代，某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的商譽) ，除非是經歷銷售量的鉅幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一蹋糊塗，但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來買回庫藏股(一種暨可以增加股東權益，又可以避免公司亂搞的好方法) 。
以上的討論並不是指說公司的股利要隨著每季盈餘或投資機會的些微差異便要跟著變來變去，上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此股利的發放應該要能夠反應公司長期的盈餘預期，因為公司的前景通常不會常常變化，股利政策也應該如此，但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用，若一旦發現盈餘保留下來是錯的，那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。
現在讓我們回過頭來檢視波克夏本身的股利政策，過去記錄顯示波克夏的保留盈餘可賺得較市場更高的報酬率，亦即每保留一塊錢盈餘可創造大於一塊錢的價值，在這種情況下，任何發放股利的動作可能都不利於所有波克夏的大小股東。事實上，以我們過去剛開始經營事業的經驗顯示，在公司的草創初期發放大量的現金股利並不是一件好的事情，當時Charlie跟我掌控三家企業-波克夏、多元零售與藍籌郵票公司(現在已合併為一家公司) ，藍籌郵票公司只發放一點股利而其餘兩家皆未發放，相反的若當時我們把所賺的錢統統發掉，我們現在可能賺不到什麼錢，甚至連一點資本也沒有，這三家公司當初各自靠一種事業起家(1) 波克夏的紡織(2) 多元零售的百貨公司(3) 藍籌郵票的郵票買賣，這些基礎事業(特別要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一個形容詞)目前已(1)倖存下來但賺不到什麼錢(2)規模萎縮並發生大幅虧損(3)只剩當初入主時，5%的營業額。所以只有將資金投入到更好的事業，我們才能克服先天上的劣勢(就好像是在補救年輕時的荒誕)很明顯的，多角化是對的。
我們將持續多角化並支持現有事業的成長，雖然我們一再強調，這些努力的報酬鐵定比過去的成績遜色，但只要被保留下來的每一塊錢能夠創造更大的利益，我們便會持續的這樣做，而一旦我們評估留下的盈餘無法達到前述的標準，我們一定會把所有多餘的錢發還給股東，當然會同時權衡過去的記錄與未來的前景，當然單一年度的變化頗大，基本上我們會以五年為期來作判斷。
我們現今的計劃是用保留的盈餘來擴充保險事業，我們大部份的競爭對手財務狀況比我們差而不願大幅的擴充，但此刻正值保費收入大幅成長之際，比起1983年的50億，預計1985年將成長至150億，這正是我們大撈一筆的難得良機，當然沒有什麼事百分之百確定的。
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註五：
1983年公司的淨值由原來每股737美元增加成為975美元，約成長32%，但我們從未把單一年度的數字表現看得太認真，畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的期間與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號，反而我們建議至少以五年為一週期來評斷企業整體的表現，若五年平均利得要比美國企業平均來得差時，便要開始注意了(就像Goethe所觀察到的，到時要注意我們所提出的解釋，萬一要是失敗了，解釋的理由可能會有一大堆)
