投資-基金人語
P25 信報財經新聞 龐寶林
2004-10-07
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基金人語
學習耶魯進行另類投資 (略)
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上月中旬本欄曾簡單介紹過美國一級學府耶魯大學如何以景況分析，並適當運用另類投資，使投資回報大大跑贏同級的英國牛津大學。有不少讀者表示欲再深入了解箇中奧秘，故本周與大家進一步探討。且看近日香港股票市場再次活躍，但興奮背後，投資者不應忘掉為自己的投資進行風險分散，從而達致長期資本正增長，耶魯投資法實值得各位借鑑。
在提及耶魯投資法前，先看看英國牛津大學的投資表現吧。月前牛津第一次公開財政狀況，雖然其三十六間學院坐擁十六億英鎊（二百三十億港元）的豐厚資本，但2002∕03年卻有近半學院出現赤字。報告公開後，不少捐款者批評牛津大學的投資太過保守，必須改善各學院均只投資於英國股票、農地、房產、債券等產品。由於近五至十年全球金融市場大幅波動及陷入熊市，不少傳統投資有波幅無升幅，造成過去十年牛津大學回報遠低於耶魯大學。
回報出色功在另類投資
相對牛津大學因保守而不做的投資，耶魯大學統統都做，而且做得非常出色，例如投資對沖基金、創業基金。耶魯自八十年代已開始改革投資策略，每年複息回報平均達17％，即十年增長三倍多，由約三十二億美元升至一百一十億美元。此外，各學院集中一起投資，發揮龐大資本的能力及優勢，而牛津各學院仍堅持各自投資，資源被分薄，成績更差。
耶魯的捐助資金回報如此出色，絕非偶然，主要因為投資市場的競爭非常劇烈，迫使其要作大膽及有創意的嘗試，把投資策略由傳統以表現為主（Performance Management）改弦易轍為以風險管理（Risk Management）為主。這樣，耶魯的捐助資金的信託人就不會像過往一樣，太過注重組合回報與指標回報的差別，反而集中精神在市場不好時組合能否保本而不賠。簡單來說，耶魯組合利用了不少新舊的另類投資，減低組合風險，尤其盡量降低組合內各投資的相關性，並增大回報，最重要是能夠為組合取得長遠穩定的回報，即絕對回報 （Absolute Return）。
傳統投資組合是用80∕20法則去投資，即組合八成投資於傳統股債，只有二成投放於現金及另類投資；耶魯剛巧相反，把六成資金投向對沖基金、創投及房地產等另類投資上，而且這幾方面的投資比例往往較其他機構多出三倍【表一】。其實，在1988年前，耶魯的捐助資金跟其他基金無異，保持40％投資於美股，但耶魯把美股投資減至15％，定息投資由30％減至7.5％，使耶魯有更多資金投於其他另類投資上，而這些投資對經濟增長前景反應敏感，如通脹及利率變化，分別引起組合之風險調教後的回報及其間的關係指數；組合的理論基礎就是根據諾貝爾獎得主托賓（James Tobin）與馬哥維茲（Harry Markowitz ）的理論基礎。
成功的資產分配（Asset Allocation），使耶魯大學管理的捐助資金能夠高速增長。過去十年，耶魯在對沖基金的投資回報平均為12.2％，比Tremont/CSFB的對沖基金指數顯示每年平均10.67％回報更高【表二】。根據耶魯的分析，另類投資一般沒有傳統上市股債這麼有效率，因此才給投資者在效率較低的投資上取得更高的風險調校後的回報。
事實上，耶魯的投資組合已接近完美，組合不易受信貸風險所累，又沒有傳統組合回報集中在經濟復甦階段的問題。耶魯投資對沖基金與美股債的關係非常低，加上在房地產、石油、天然氣、木材等股票投資帶來非常高的現金流量，這些投資或股票對通脹非常敏感，保障了耶魯捐助基金回報表現在金融風暴下仍有穩定回報，例如高派息，當然這或會犧牲了組合在牛市時有出色表現的機會。
四大階段設計組合
當我們做資產分配時，對世界未來走勢及風險要有一定量估。本欄周前曾提及過，耶魯用的是景況分析（scenario analysis），背後理念是由於世界經濟會處於不同經濟循環周期，如衰退或擴張期，而導致金融市場的波動性有所不同，為耶魯基金帶來高低回報。因此，最理想的投資組合應根據經濟所處的不同循環周期的不同階段而設計。耶魯的捐助資金把投資市場分成四個階段—復甦期、狂潮、反彈和投機期【圖一】。這四個階段分別透過量化分析資金多寡而決定，然後按著不同階段設計投資組合，對投資作出比重分配。
由於耶魯的風險假設是集中於每一個不同循環階段出現的可能性而作出比重分配，組合投資表現的預測是按那階段或景況出現或然率的機會，而非按一般準確。
耶魯的資產分配最接近四個不同階段出現的可能性，不少傳統教育機構的資產分配均沒有考慮投機及狂潮階段的投資【表三】，而耶魯還加入風險較高的投機階段，只避開狂潮階段；反觀其他傳統教育機構，分配55％的資金於復甦階段，而耶魯只投入30％，結果使耶魯投資組合的信貸風險頗平均，雖有高有低，但市場風險大大降低。相反，傳統及教育機構組合的市場風險有高有低，只是信貸風險降至接近零。由此得出兩個結論：
一、 投資最大威脅是市場風險，而非信貸風險；
二、 市場風險只透過被動地分散投資不同投資工具而減低。
不過，波幅率降低並沒有善用去換取更高回報，我們可以說傳統投資建基於低信貸風險的復甦期，而大部分基金經理是為傳統投資服務，所以要有突出表現，一定要突圍而出；加上歐美各國人口老化，新興市場的競爭，使政府及私人的債務不斷上升，那麼未來信貸風險必然上升，可能發展到信貸風險一定超過市場風險而影響財富的保障，況且信貸風險不可用分散市場風險的方法去分散。
筆者對耶魯資產分配的唯一負面評論，是沒有利用狂潮階段去增大回報，當時應是股票及另類投資減磅，開始加重小量定息債券投資，那就無懈可擊。總之，耶魯組合在過去十幾年已證明是非常傑出，你們有沒有勇氣仿效而把組合六成投入另類投資，獲取三倍於一般平均回報的水平呢？
「碗形」走勢已確認
筆者認為，現在投資市場已進入投機期—通脹壓力增加，股市估值上升，房地產表現出色。投資市況目前甚為波動，單看過去一周環球股市的經歷，讀者應有所體會。在如此動盪的時期，按照耶魯的投資分配，讀者應增加另類投資的比重。正如本欄上周提及，在加息周期下，投資者宜增加投資黃金、能源、礦業、對沖基金等另類投資上，或那些受惠於原材料價格上升的市場如澳洲及東歐。這不難理解上周十大升幅基金全是這類型基金。
(略)
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