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資本市場最常見的問題是中國經濟增長的“發動機”是什麼？這個發動機何時及如何啟動？常識的回答是“三架馬車”中的投資或出口。從資產負債表的邏輯框架，我們的發問是：哪一項資產的率先啟動，才會以及如何帶領企業走向新一輪資產負債表的上行擴張周期？在當前的發展階段上，土地的影響力較大，往往成為其他資產價格形成的基礎和定價的標桿之一。

    截至2012年1月份，土地溢價率不足2％，意味著土地資產的市場交易價格已回歸基價或成本價，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國經濟走勢，可以從土地價格角度做一個觀察。

    2012年土地資產價格波動的短期含義

    2012年1月份以來，全國20個主要城市土地市場交易逐步恢復正常，供應量與成交量都有增長，但是土地溢價率與土地均價仍在底部徘徊。在這個環境下，土地價格可以作為很重要的一個經濟走勢的觀察指標。

    從歷史經驗看，地價與房價走勢呈現一致性，考慮房地產開發的周期性與滯後性，經驗上，地價見頂時間則往往領先于房地產投資二至三個季度，見底時間領先一個季度左右。如果這個經驗依然有效，那麼，這一輪房地產調控引導下的房地產投資可能會在2012年上半年見底。

    流動性是按照資產收益率高低依次分布的，土地與房地產是兩項規模龐大、財富蓄水效應最強的兩種資產，當前的土地價格見底，部分意味著房地產市場調整的後期階段也是較為顯著的調整階段可能會到來。但是考慮到房地產開發的周期性，地價谷底往往領先于房地產投資一個季度左右，從這個角度判斷，如果歷史經驗有效，2012年的房地產投資可能會在上半年見底。

    與上一輪周期不同，在這一輪調控周期中，土地資產價格對PPI和CPI的領先關係明顯拉長，本輪通脹見底的時間有可能延遲到2012年二季度之後，晚于市場的普遍預期。原則上，貨幣、資產與商品價格會保持一定的平衡與比價關係，上一輪通脹周期中，土地價格領先CPI和PPI二至三個季度，但在2011年的這輪周期中，領先關係變成六至七個季度，顯示資產價格與商品價格之間的比價關係已經發生結構性變化，原材料、中間環節和終端消費環節的溢價能力明顯提升，這種變化或許部分體現了勞動力成本升的一係列經濟效應開始顯性化。

    M2增速在2012年一季度可能與土地資產價格同時見底。從數據上觀察，2010年土地資產價格進入新一輪下跌和資產負債表陷入階段修復以來，M2增速伴隨資產價格下行開始迅速下降，同時也正是這段時間，基礎貨幣事實上處于明顯的上升通道，基礎貨幣與M2的背離趨勢本身即表明過去一年多來的M2下降主要是由于資產價格的下行所導致。從這個角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著土地資產價格的見底，M2增速也將見底，如果進一步考慮到一二月份外匯佔款減小導致基礎貨幣下行的風險，一二月份M2的下降幅度可能較大。

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