中國股市20年，上證綜指年線曾九度收陰。在剛剛過去的2011年，上證綜指以-21.69%的跌幅被列為“A股史上第三大熊”，在全球股市中亦跌幅領先。深析成因，既有國際經濟形勢對中國宏觀經濟的復雜折射，也有歷年積弊。
2012年，隨著通脹形勢的緩解以及國內經濟“穩中求進”，主導市場走勢的政策面和資金面等多重因素存在向好的可能。而對A股投資者來說，調整中的小行情或會出現，牛市期許未必非常樂觀。
資本市場經歷陣痛之際，作為行業主管部門的中國證券監督管理委員會迎來瞭自成立以來的第六位證監會主席——郭樹清。
履新兩個月郭樹清頻出新政，市場滿懷一掃資本市場沉疴的期待。而這僅僅是一個開始，中國資本市場目前面臨的各種復雜問題，註定改革之路不會是一條坦途。
路遠且艱，但畢竟已在路上。郭樹清在2011年12月30日股市收市後發出“對市場要有信心”之聲，或許是在暗示，2012年，承載救贖任務的諾亞方舟將是我們自己。
撥開A股迷霧
中國股市沒有反映宏觀經濟狀態，卻一味隨著流動性的松緊而漲跌，表明貨幣政策與實體經濟之間的傳導機制，以及中國股市都還不完善
記者 曲瑞雪
2011 年最後一個交易日的12月30日，滬深股指分別以2199.42點和8918.82點報收。以當日收盤點位計算，滬深兩市年內分別累計下跌21.69%和28.4%，跌幅超過歐、美、日等主要成熟市場。在全年融資總額超過9000億元的同時，A股市場總市值蒸發近5萬億元。
雖然2011年的中國股市受到瞭國際金融市場動蕩以及國內經濟發展勢頭放緩的雙重考驗，但當前中國經濟仍在穩定增長。相比而言，深陷主權債務危機的歐美等國的股市表現，卻好於中國股市。這多少讓中國的一些投資者表現有些難以理解和陷入困惑。困惑之餘，又充滿瞭對2012年的股市的期望。
對“貨幣從緊”過度敏感
“貨幣緊縮”和“控通脹”兩大關鍵詞貫穿2011全年。業內人士認為，年內持續緊縮的貨幣政策，是影響A股的一個重要因素。
“說到底，中國股市還是政策市，對於經濟政策尤其是貨幣政策的敏感度極高，甚至超出對當期經濟形勢的反應。”南方基金首席策略分析師楊德龍接受《財經國傢周刊》記者采訪時說。
本刊記者梳理瞭近幾年來我國經濟、政策和股市三者的走勢，從中可以看出，貨幣政策的松緊，已成為反映A股漲跌最直接的“風向標”：
2007年，在貨幣政策寬松和經濟向好的雙雙支撐下，A股市場出現瞭史無前例的暴漲；
2008年上半年，隨著經濟政策轉向堅定地抗通脹，股市隨即拋卻經濟面支撐，走入下行；
2008年下半年，當美國次貸危機逐步演變為國際金融危機，在國內經濟刺激政策出臺前，股市持續下跌。而11月初貨幣政策轉向保增長後，A股則在經濟的內憂外患中開始持續9個月的上漲；
到瞭2009年下半年，央行意識到貨幣政策正在從“適度寬松”向“過度寬松”演變趨向，並從當年8月開始縮減新增信貸規模。聽聞緊縮之聲的A股，立即收住上漲的步伐；
時間進入2010年上半年，歐洲主權債務危機帶來的經濟二次探底預期逐漸抬頭，國內對經濟“V型反轉”的判斷也開始松動，4月中旬嚴厲的樓市調控政策出臺後，A股在政策與經濟下滑預期的雙重壓制下繼續下行；
2010年下半年，國內通脹抬頭。為抗擊通脹，自2010年10月至2011年6月，央行連續9次上調存款準備金率，平均每月上調一次，股市亦隨著貨幣政策的連續收緊震蕩下行；
2011年年內，抗通脹成為宏觀調控的核心目標之一。為抑制物價的過快上漲，央行3次上調基本利率、6次上調存款準備金率，這使得銀行普遍對資金呈現饑渴狀況。資料顯示，2010年人民幣新增貸款7.95萬億元，2011年全年新增信貸規模預計在7.4萬億元左右，同比減少5500億元。
“緊縮貨幣是為瞭抑制經濟過熱。2010年下半年以來貨幣政策持續緊縮，意味著經濟總體處於偏熱狀態。中國股市沒有反映宏觀經濟的這個狀態，卻一味隨著流動性的松緊而漲跌，表明貨幣政策與實體經濟之間的傳導機制，以及中國股市都不是太健康。”采訪中，有人這樣告訴記者。
貨幣從緊，對股市的具體影響有三：一是直接令大量違規入市資金撤出，導致股指走低；二是企業資金鏈因貨幣緊縮而緊張，由此轉向民間借貸市場，而民間借貸市場的資金不少來自股市，從而令股市低迷；三是心理影響，市場若彌漫著炒作氣氛，心理影響的作用就會尤為巨大。
對於2011年一年間市場對貨幣緊縮的反映，海通證券策略高級分析師陳瑞明給出瞭這樣的說法：市場對於貨幣政策的放松從6月的“期許”，到7月的“落空”，再到9月的“放棄”，政策線索的反彈邏輯均告失敗……A股市場也自2010年末隨貨幣政策收緊進入下行通道後，從3100點一路下行，毫無抵抗地跌破多個整數關口，直至2011年底的2200點一線。
展望2012年中國股市，中央財經大學金融學院教授賀強認為這取決於宏觀調控政策的走向，“相比之下，歐債危機主要是影響中國的出口，對於中國股市來講還是次要因素。”
經濟增速放緩的影響
歐美主權債務危機不斷發酵，全球范圍內“黑天鵝”事件頻發，全球經濟復蘇腳步受阻，中國經濟也在謹慎微調，而一度持續升溫的通脹和樓價，則使針對性調控持續而嚴厲。
天相投顧首席策略分析師仇彥英告訴《財經國傢周刊》：“調控反映到相關上市公司層面是業績的下滑。從公開數據看，2011年前兩季度國內企業整體業績均為正增長，但從三季度開始，上市公司和未上市國企的業績都已出現環比回落。”
2011年10月，伴隨著CPI回落至5個月來的低點，通脹壓力有所減緩，PPI(全國工業生產者出廠價格)、PMI（采購經理指數）等重要經濟指標則開始掉頭向下，11月PMI跌到50榮枯線以下後，市場開始擔心。
摩根大通首席經濟學傢朱海斌近日在郵件中告訴本刊記者，從近期的經濟數據看，中國經濟增速有所放緩，我們最新的經濟預測也反映出近期要關註經濟風險。
“風險除來自歐元區主權債務危機帶來的不確定性和全球需求走軟對中國出口業的拖累。除此之外，在中國國內方面，房地產市場業務的放緩和房價的下跌可能於未來幾個月內加速，未來幾個季度內與此相關的下行風險可能有所增加。”朱海斌認為。
“市場對於經濟下行的憂慮，從2011年4月對‘過熱—下滑’拐點的擔憂，到7－9月‘盈利下滑’的現實利空，再到11月‘房地產價跌量滯、經濟觸底時間推遲’的中期擔憂。”陳瑞明說。
同時，陳瑞明認為，A股在經歷瞭2011年“預期拐點變化——業績現實利空——經濟觸底推遲”三段式下跌反應之後，經濟增長放緩對股市的沖擊將在2012年接近尾聲。
產業轉型“陣痛”
A股走熊還與目前我國正在進行的結構調整有關。當經濟轉型與宏觀調控成為經濟良性增長之必須時，原本就有些問題沒有解決的中國股市，也難以躲過轉型期陣痛。
這種陣痛，包括結構調整帶來的上市公司估值下調，以及投資者對調控轉型中能否獲得新的經濟引擎的某些擔憂。
以房地產業為例。來自中國社科院工業經濟所的資料顯示，2001至2008年，滬深股市主營房地產業務的上市公司共19傢，隨著房地產行業日趨“暴利”，僅2009年便有19傢上市公司將主營業務變身為房地產開發和運營，這還隻是就上市公司所做的統計。
不合理的結構，使資源不斷向部分產業轉移，造成產業集中度過高和估值過高，為未來調整與調控埋下暴跌的種子。
這方面，房地產業成為歷次調控和調整的重災區。2011年盡管房地產板塊累計20.4%的跌幅與大盤大致相當，但板塊內部分化嚴重，在申銀萬國統計的140餘隻地產股中，有一半的個股2011年跌幅超過30%，行業整體相當低迷。
知錢俱樂部總經理向貴成在接受《財經國傢周刊》記者采訪時表示，在A股市場中，權重股主要由金融、石油化工、地產、資源，以及重工業制造企業構成。隨著產業結構的調整，這些行業普遍存在產能過剩、能耗大、結構不合理等問題，均為經濟結構調整的重點。
“未來這些傳統行業的高成長時代將不復存在，對應其整體估值勢必下滑。”向貴成說。
傳統產業難景氣的同時，在新興戰略產業定位下，新技術、新能源、新材料等高科技類公司成為市場的寵兒。
但就現階段而言，國傢政策扶持的新興產業還相對弱小，相比在結構調整中倒下的“大象”，新興企業在股市中的權重多數還是“小螞蟻”，二者力量的懸殊可能導致A股的估值中樞下滑。
經濟結構轉型對股市的另一個影響，則來自心理層面。仇彥英告訴本刊記者，當前我國正處於經濟結構轉型期，增長動力的消長和產業的進退，都還處在演變過程中。在各種結構沒有穩定之前，經濟運行會表現出失衡的特征。失衡的狀態下，投資者對轉型中的中國經濟能否盡快獲得新的強有力的拉動引擎難免擔心。而這也是股市持續下跌的一個內在原因。
相比經濟下滑，經濟結構調整的時間跨度會更長，對股市的影響也會更久。 “中國經濟增長目前隻是小級別的回落，但經濟結構調整的時間可能需要十年，即便是當初美國的調整也進行瞭十年。”海通證券首席經濟學傢李迅雷對記者說。
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