本圖為五年來波克夏、思科、道瓊工業指數以及NASDAQ報酬率比較圖，來源為
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淨值，就是資產減去負債，也就是等於股東權益。當然，這是帳面上的東西。雖然在會計上有所謂的實質重於形式，但是實質上經過會計原則，會計方法的扭曲，加上投資人又不見得看得懂報表，因此對於粗略知曉財務分析的基金經理人或是投資管理者是十分的危險。本文目的並非探討何會計原則或會計方法有問題，而是告訴投資者不能只看到眼前的數據，盲目的投資，盲目的虧損。
先談華倫巴菲特(Warren Buffett)所謂的價值型投資，價值投資是葛拉漢(Ben Graham)在中提到的觀念，在股市尋找股價被低估的公司，而言葛拉漢大師認為投資人只應該買股價低於資產淨值三分之二的股票。而大師也告訴投資人應注意企業的內在價值(intrinsic value)，當價格低於價值時，才能進行投資。巴菲特的波克夏(Berkshire,US-BRKa)公司，在1965年由其接掌後，股價由12美元到了今天的68000元的5666倍成長，也就是說如果你在1965年投資1萬元，36年下來你就有5666萬元，成長力道不言可喻。投資的格言是逢低買進，絕不賣出(除了少數失敗的投資外)。以1960年代的美國運通、70年年代的華盛頓郵報、80年代的時代華納、可口可樂，90年代的麥當勞、華德迪士尼，每個都是另人津津樂道的投資。在此必需先區別所謂的企業內在價值與帳面價值，巴菲特大師用的是內在價值而非淨值，然而在現今台灣市場中又有誰能了解真正內在價值?
在巴菲特後期的投資中，出現了「溢價」這個宇眼，用頭腦想也知道股票是愈來愈貴，很難找到真正股價低於企業內在價值或是帳面值者。但是大師評估公司價值絕非只看財務報表，而是真正去分析這些數字。他在波克夏的年報中也告訴投資人為何溢價買進xx股，而根據購買法會計處理必需把超過帳面值的部分列入「商譽」進行四十年的攤提，且不能抵稅(見1996年股東手冊)。但是大師同時告訴投資人一家公司如果是成長的，商譽非但不會愈來愈少，其實商譽的經濟實質是在增加當中。就經濟實質而言，攤提商譽費用其實並非造成現金流出，也與折舊費用有所不同。折舊費用是一般機器設備隨著使用年限慢慢報廢，絕對不同於商譽的攤銷。公司若永續經營，仍有獲利能力，商譽其實是不會隨著四十年消失的，如果公司無法繼續經營，那另當別論。所以折舊和商譽都是列在營業活動現金流入的加項(以間接法計算)，結果是不同的。
這又讓我想到了思科(Cisco)在近年來利用權益結合法(Pooling of Interest,POI)「買進盈餘」的方式，投資人(不論是散戶、機構投資人都一樣)盲目的被操控的會計原則扭曲出來的盈餘數扯進行買進或是賣出的動作，當然，Cisco由去年80元重挫到現在的19元下跌76%(最低還跌到13元)就是給投資人最好的教訓。但是也不能說是Cisco的錯，其實是剛好該公司成長時遇到的景氣擴張時期，才有機會讓他們買到有盈餘的公司，在利用POI的方式達到連續數十個月超過Firstcall(註1)的預估。
然而價值型投資能不能適用在現今國際市場呢?答案是否定的。在1998年時Berkshire每股最高曾達8萬元，所以1998年起投資Berkshire到今年，還是賠錢。在20世紀的投資應要成長性和價值兼顧，否則將和獲利失之交臂。以NASDAQ為例，從96年的1000點漲到2000年的5000點，而巴菲特大師從不投資科技股，不可能去買Intel，也不可能去買網路股或Cisco，當然未能恭逢其盛。但是從2000年的5000點跌到今年4月初的1600點，如果不能即時執行停損，或是開始注意價值，發覺哪些是膨風公司(如Amazon,Cisco)當然後果不堪設想。其實股票的操作就是如此，一定要領先趨勢而行，千萬不要落後。
(待續)
文後記：巴菲特的投資哲學散見於各本書，然而我推薦「永恆的價值--巴菲特傳(Of permanent value:the story of Warren Buffett)」一書，由於引用了很多波克夏年報，更可了解大師的投資精髓，而非一般機構經理人或法人滿嘴價值投資，卻一知半解，連財務報表都看不懂，更談何了解企業內在價值，只能買些鬼股票，損害投資人權益。
