要點：

　　1、膠進口緩慢 庫存同比下降

　　2、原油走強及天膠生產商挺價對膠價有支持

　　3、汽車增產、輪胎減產 需求形勢有待改善

　　4、滬膠出現熊牛市的轉換

　　5、滬膠9-5月合約價差完成回歸

　　後市展望與操作策略：

　　滬膠大漲突破底部整理區，牛熊市轉換已完成，建議趨勢做多為主。期貨橡膠進口減少導致庫存下降，供應壓力減輕。雖然需求形勢尚未明顯好轉，但估計也不太可能會惡化。期貨

　　一、天膠進口緩慢

　　庫存同比下降 今年橡膠進口步伐預計放緩，中國海關總署最新公布的初步數據顯示，中國2015年3月天然及合成橡膠(包括膠乳)進口量為36萬噸，較2月的27萬噸增加33.3%，同比減少12.2%。2015年年初迄今橡膠進口量共計98萬噸，同比減少17.7%。截至4月16日青島保稅區庫存21.95萬噸。近年來保稅區庫存都是在上半年出現高點，特別是4、5月份的次數較多。根據目前的趨勢來看，今年庫存最高時不一定會超過25萬噸，這個水平與前幾年的低點相差不多，供應壓力不會特別突出。還有，期貨市場庫存也是如此，一般庫存高點出現在年初，目前看有可能已經出現頂部，後期逐漸下降是大概率事件。

　　圖1、近年中國橡膠進口形勢

　　資料來源：隆眾、方正中期研究院

　　圖2、青島保稅區橡膠庫存

　　資料來源：Wind、方正中期研究院

　　圖3、上期所天膠庫存變化

　　資料來源：WIND、方正中期研究院整理

　　二、原油走強及天膠生產商挺價對膠價有支持

　　自3月下旬以來國際原油價格持續反彈，原料成本上升提振合成橡膠售價，天膠的替代作用有望刺激需求增加。加上塑料、PTA等化工類商品普漲，而前期滬膠漲幅相對偏低，在投機資金眼中處於價值窪地。

　　此外，據傳聞目前包括詩董橡膠公司在內的幾家大型橡膠公司均計劃大幅上調產品售價，甩開一個以新加坡交易所作為即期橡膠基準價格的體制。

　　還有，據說泰國政府已經啟動了一個軟貸款計劃，幫助橡膠企業購買更多的國內原材料，以緩解供應壓力，提振橡膠價格。該部已批准了310萬泰銖，以抵消利率的方式補貼第一批參与該計劃的19家橡膠企業。期貨後期將有更多的公司參与進來。

　　除了提供軟貸款計劃，政府也在尋求辦法直接通過政府間協議銷售橡膠，以增加出口需求。從長遠來看，這將有助於支撐價格。上周，俄羅斯與泰國簽署了一項購買大量泰國橡膠的協議。政府還批准了一項為期五年的價值350億泰銖的農業計劃(2015-2019)，目的是調整包括橡膠、大米、木薯、玉米和牲畜以及物流系統之間的供需平衡，旨在調整整個農業體系。期貨

　　圖4、順丁與天膠價差變化

　　資料來源：卓創、方正中期研究院整理

　　三、汽車增產、輪胎減產

　　需求形勢有待改善據中汽協公布的數據，國內汽車3月份產量達228萬輛，同比增幅3.7%。2015年一季度，汽車產銷分別完成620.16萬輛和615.30萬輛，同比增長5.26%和3.90%，增幅較上年同期有所放緩。不過，乘用車的產銷較去年基本持平，商用車的產銷增速拖累了汽車市場的整體增速，其中卡車的市場表現更差。1～3月，卡車產銷分別為75.85萬輛和71.47萬輛，同比下降21.75%和22.66%。期貨傳統的銷售旺季沒有如期而至，重卡、中卡、輕卡和微卡的銷量全面下滑。期貨從單月產銷量來看，由於2月春節的影響基數較低，3月產銷環比大幅增長，同比降幅較上月有所縮減。具體數據為，3月，卡車產銷分別完成30.42萬輛和31.84萬輛，環比增長62.81%和94.25%，同比下降24.16%和21.67%。 輪胎生產形勢也不樂觀，3月份輪胎產量8437萬條，同比-增幅5.44%。儘管企業開工率自春節后不斷回升，但較上年依然偏低。期貨不過，汽車產量保持增長反映國內輪胎需求前景並不過分悲觀。期貨

　　官方數據顯示，中國第一季度國內生產總值(GDP)同比增長7%，為6年最慢。期貨而且，中國4月製造業活動數據低於市場預期，製造業活動輕微下滑，中國一系列經濟數據的疲弱趨勢仍在持續。在這種情況下，市場對於管理層出台更多的刺激政策預期強烈。4月份央行大力度下調存款準備金率，關於降息的預期也在蔓延，還有市場人士預測後期可能會推出中國版的QE政策。

　　所以，對於汽車、輪胎產業的未來形勢不必過於悲觀，鑒於中國汽車及輪胎產量的絕對值依然處於很高水平，即使增幅下降，只要下游企業消化庫存過後對於橡膠的需求還是會出現改善。

　　圖5、國內汽車生產形勢

　　資料來源：Wind、方正中期研究院

　　圖6、國內輪胎生產形勢

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　四、滬膠出現熊牛市的轉換

　　4月底橡膠期貨價格大幅上漲，已突破持續數月的底部整理區，多數合約曾觸及漲停板，技術上顯示上漲趨勢已經開始。雖然現貨供需面沒有突發性利多消息，現貨價格漲幅也遠不及期價表現。但新膠上市數量有限，及順丁橡膠為代表的合成膠價格受原油走強的影響而上漲，加上主產國及主要生產商聯合救市挺價，這些因素對於橡膠走勢有利多作用。儘管市場需求形勢仍未明顯好轉，但繼續惡化也不太可能。所以，從基本面看天膠有利空出盡的可能，而技術上的突破信號更是重要利多題材。

　　圖7、滬膠期貨指數長期走勢

　　資料來源：文華財經、方正中期研究院

　　從長期趨勢看，持續下跌四年並在底部徘徊了7個月的膠價有望從此走出熊市，迎來久違的上漲行情。基本面雖尚不明顯利多，但未來好轉的可能性很大，估計在庫存下降、需求逐漸增加等利多題材逐漸兌現的過程中，膠價會創出今年一個又一個新高。技術上看，滬膠上方壓力位可能在17000~19000元，到此之前可考慮滾動做多。

　　五、滬膠9-5月合約價差完成回歸

　　圖8、上期所天膠期貨5月與9月合約價差走勢

　　資料來源：文華財經、方正中期研究院

　　4月份無論是在價格探底還是上漲突破的過程中，滬膠9月都相對走強，與5月合約的價差由負轉正。儘管後期預計膠價繼續回升，但兩者價差繼續上行的空間估計有限。反向套利者可獲利離場。

　　方正中期 張向軍