第九次初戀 第九次初戀

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如果有人在全球最徬徨的2009年，以用水晶球窺視未來，預言接下來美、歐、日央行將透過量化寬鬆政策向市場注入高達5兆美元的流動性，歐元區及日本會實施負利率，一定會被許多經濟學家斥為無知與瘋狂，因為即使這帖猛藥能把經濟救起來，全球也會陷入嚴重的通膨危機。
當時眾人更無法想像，在流動性如大水漫淹全球後，現今主要央行竟仍在處理通縮問題。而各界不但對零利率、負利率或量化寬鬆政策等非傳統貨幣政策習以為常，多數專家甚至認為央行寬鬆程度還不夠，更遑論美國聯準會啟動升息招致的負評，都凸顯出全球經濟與金融市場的狀況，已讓這些非傳統政策的「正常化」變得相當困難。今年年初，紐約大學教授魯比尼（N. Roubini）遂於《時代》雜誌撰文，以「新非常態」（new abnormal）一詞形容當前全球經濟。
「新非常態」包含多個持續性的經濟與金融異象，2009年太平洋資產管理公司（PIMCO）所提出「新常態」（new normal）便是其中之一。PIMCO當時認為，造成金融海嘯的深層原因來自於全球經濟與金融市場的嚴重失衡，導致經濟復甦速度與負向產出缺口收斂情形，遠比過往經驗來得慢，修復期約需時5年。
沒想到5年過去了，全球經濟失衡的情況依然沒有解決，還愈顯複雜。2014年IMF總裁拉加德（C. Lagarde）以「新平庸」（new mediocre）概念，希望能釐清紛亂的局面。新平庸指出的經濟成長不如預期、高失業及財富分配不均等3大特徵，也是PIMCO原本預期僅能緩慢修復的面向。令人喪氣的是，新平庸一詞提出2年後，全球預測機構仍在持續下調經濟成長率；美、歐就業人口占總勞動力比回升相當有限，顯示失業問題改善可能僅止於表面。而各國前10％與前1％高所得者所得占比，自1980年以來的上揚趨勢未變，反映大量財富日益集中在邊際消費傾向較低的少數富人之手，亦證明不均現象還在持續擴大。
在這些非常態異象始終未緩解且程度益發嚴重，「新常態」與「新平庸」等現象就逐漸與「新非常態」合流。麻煩的是，當非常態狀況持續越久，金融市場就會累積更龐大的失衡。就像今年2月中旬後，全球金融市場又吹起歡愉的號角，彷彿年初的恐慌性殺盤只是一場幻夢，國際景氣將迎來許久不見的曙光。相較之下，經濟基本面仍是寒風陣陣，諸如主要國家花旗經濟驚奇指數依然不如預期、OECD領先指標亦持續低於長期平均，並呈現明顯下墜，都意味著當前疲弱不振的經濟情勢，短期內難獲改善，亦再度凸顯金融市場與經濟基本面的脫鉤情況加劇。
倘若兩者背離程度超過可被接受的「極限」，各界就會對近年來支撐全球金融及經濟的超寬鬆貨幣政策，產生無效的臆測，乃至於對央行能力失去信心。屆時，偏離基本面的金融市場恐一夕之間如氣球破裂般快速下跌，並引發危及經濟的連鎖效應。換言之，在新非常態的時代，全球經濟與金融市場是處在非常不穩定的狀態。
回過頭來看，為何猛藥吃了這麼久，各種失衡的非常態異象未有絲毫見效？2014年美國前財政部長桑默斯（L. Summers）爰引1930年代漢森（A. Hansen）提出的「長期成長停滯」（secular stagnation）理論試圖做出解釋。該理論認為，全球經濟之所以失衡，主要係個人與企業的邊際儲蓄傾向永久地提高，但邊際投資傾向永久地降低，這讓投資不足且內需不振變成持續性現象，進而讓低物價與需求不足問題相偕而來。此外，由於資金的價格是利率，以致於在儲蓄不足下，低利率、各國央行超寬鬆的貨幣政策，就變成在所難免。
桑默斯認為，造成邊際儲蓄與投資傾向改變的因素，包含貧富差距擴大、人口老化、人們對退休生活及對退休金能否如願取得倍感不安、金融監理的管制日增、企業經營更重視財務操作，以及造成去工業化現象更明顯的新科技問世等。由於這些因素短時間內極不易逆轉，不只讓長期成長停滯，更令衍生的各種經濟與金融市場的異象，有如陰魂久久不散。
綜觀金融海嘯後，經濟專家們陸續提出的新常態、新平庸、長期成長停滯及新非常態等詞彙，關注重點或切入角度雖略有不同，卻都指向同一個現象，那就是「全球實際經濟成長率低於潛在成長，且潛在成長率減弱趨勢已然成形」。未來，失去動能的全球經濟，一旦遭遇較大的外生衝擊，很可能就陷入嚴重衰退。而當前各種非常態異象吹出的一陣陣資產泡沫，抑或刺激政策使經濟成長略為加快，都讓人看似見到景氣好轉的暖風。但只要金融資產價格與經濟基本面嚴重脫鉤的現象未除、實際經濟成長率持續低於潛在成長的問題猶在，世人就必須時刻保持警惕。因為，這代表無論金融市場的萬花筒如何炫麗，全球經濟恐仍難脫長期成長停滯的冰冷陷阱。
(工商時報)