html模版【廣發銀行業】上海銀行新股定價報告
核心觀點：● 貸款增速放緩，積極拓展資金業務
受經濟下行影響，上海銀行適時調整，全行貸款及墊款增速放緩，資金業務收入占營業收入比重逐年提升至超過3成。15年末上海銀行生息資產規模達14251.38億元，同比增長22.07%，生息資產規模在國內城市商業銀行中僅次於北京銀行；債券投資規模達5903.26億元，同比增長53.79%，占生息資產的比重較14年末提升8.54%至41.42%，投資規模領先同行。
● 地產貸款占比較高，個貸結構調整從地域分佈看，上海銀行的94%的公司客戶主要位於長三角地區、珠三角地區（含香港）及環渤海地區等經濟發達地區。從行業分佈看，上海銀行房地產貸款總額占公司貸款和墊款總額的比例居同行首位。個貸方面，按揭增速放緩，個人經營性貸款規模增速較快，主要是由於上海銀行加快信貸業務結構調整，發展房產抵押類經營性貸款和個人開業貸款等業務。未來，上海銀行將繼續大力發展消費金融，加快零售信貸業務轉型，提升零售資產業務盈利能力與綜合貢獻。
● 手續費收入占比提升，成本收入比持續下行上海銀行加大力度培育包括投資銀行、財富管理、跨境銀行及新型機構服務等低資本消耗的特色中間業務，實現收入結構優化。2016年上半年，手續費及傭金凈收入達33.36億元，同比增長18.17%，占營業收入的比重較15年末增加1.96%至18.57%，手續費及傭金凈收入占比處於同業中遊水平。另外，通過全面成本管理有效控制成本支出，2016年6月末，上海銀行成本收入比延續下降趨勢，較年初下降2.74%至20.25%，明顯低於同行。
● 深化滬港臺戰略合作，提升跨境金融服務能力依托滬港臺“上海銀行”的戰略合作基礎、利用上海銀行（香港）有限公司、上銀國際有限公司和上海銀行自貿試驗區分行的佈局架構、融合戰略投資者桑坦德銀行的全球網絡優勢，上海銀行為境內外客戶提供一系列綜合化跨境金融服務。2016年3月末，上海銀行擁有近3000傢港臺企業客戶以及近30000個港澳臺個人客戶，為港臺投資企業辦理的國際結算業務的總交易量達68.13億美元，在全行客戶的國際結算服務總量中的占比為36.56%。
● 投資建議與風險提示上海銀行總資產規模雄厚，在上市城商行中排第二。銀行息差水平偏低，降息重訂價完成後息差後續降幅趨緩；中收占比高於可比同業，處於平穩發展期；區域不良反彈高峰已過，信用成本將穩中小幅上升；成本管控良好。綜合考慮銀行的盈利能力、風險狀況、公司治理和同業情況，考慮上海銀行的規模和成長性（第二大城商行，ROA\ROE相對較低，不良壓力改善,利潤持續增長），我們認為上海銀行上市後的合理市場估值應該最接近北京銀行，即對應16年PB值為1.2-1.3X，預計上海銀行16年的每股凈資產為15.39元（攤薄後），從而上市後的合理股價為18.46-20元人民幣。首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：1、貸款增速放緩，票據占比較高，息差水平相對較低；2、地產類貸款相關度較高，關註地產政策調整；3、經濟超預期下行，資產質量大幅惡化。
一上海銀行歷史沿革及股權結構
上海銀行於1996年1月30日在原上海市98傢城市信用合作社和上海市城市信用合作社聯社基礎上組建而成，設立時名稱為“上海城市合作銀行”，2000年11月20日更名為“上海銀行股份有限公司”，是我國成立時間最早的城市商業銀行之一。
2006年4月，上海銀行寧波分行正式成立，成為我國首傢實現跨區域發展的城市商業銀行。2012年，上海銀行明確建設“精品銀行”的戰略願景，倡導“專業化經營、精細化管理”，大力推動轉型發展，取得顯著成效。2013年6月，上海銀行正式設立上海銀行（香港）有限公司，成為首傢在境外設立分支機構的城市商業銀行；同年8月，上海銀行在上海市浦東新區成立上銀基金管理有限公司，正式開始綜合化經營佈局。2014年3月，上海銀行（香港）有限公司全資子公司上銀國際有限公司成立，獲準開展證券交易、就機構融資提供意見兩類牌照業務。2015年，上海銀行制定瞭《上海銀行三年發展規劃（2015-2017年）》，繼續堅持“精品銀行”戰略願景，在加快轉型發展的同時，細化實施路徑，提高應對舉措的可操作性，突出全局性和整體性發展。
截至2016年3月31日，上海銀行擁有由1傢總行營業部、17傢分行、294傢支行、1傢信用卡中心和1傢小企業金融服務中心組成的314傢分支機構，配置瞭203個自助銀行中心，佈放瞭2060臺自助服務類終端設備；與120多個國傢和地區的1500多傢境內外銀行或其分行建立瞭代理行關系。
目前，上海銀行是我國第二大城市商業銀行，2016年6月末全行總資產為16181億元，各項存款餘額8255億元，各項貸款餘額5352億元；2016年上半年實現營業收入180億元，凈利潤73億元，資產總額和盈利能力在我國城市商業銀行中位居前列。
為瞭適應全行業務發展需要，進一步充實資本，經中國銀行業監督管理機構的批準，上海銀行進行瞭五次增資擴股和一次資本公積金轉增股本。其中，上海銀行於1999年和2001年進行增資擴股時引入瞭上海商業銀行等境外金融機構參與認購本行股份，成為我國第一傢引進境外投資者的城市商業銀行。截至本招股意向書簽署之日，上海銀行註冊資本為54.04億元。
上海銀行股權分散，不存在控股股東和實際控制人。截至目前，持有上海銀行股份總數5%以上的股東共有4傢，為上海聯和投資公司、西班牙桑坦德銀行、上海國際港務集團和中國建銀投資公司，分別持有上海銀行15.08%、 7.20%、 7.20%和5.48%的股份。
其中，上海聯和投資有限公司主要從事對重要基礎設施建設項目、金融服務、房地產及其他產業發展項目的投資業務，上海市國資委持有該公司100%的股份；西班牙桑坦德銀行是世界領先的銀行集團之一，也是歐元區資產規模最大的銀行之一，尤其在零售銀行業務方面表現較為突出；上海國際港務股份有限公司是我國資產規模最大的港口股份制企業，上海市國資委直接持有上港集團31.36%的股份；中國建銀投資有限責任公司則是一傢經國務院批準成立的國有投資公司，經營范圍涉及投資與投資管理、資產管理與處置等。
二投資要點 （一）積極拓展資金業務，加大資管計劃配置
受經濟下行影響，上海銀行適時調控公司貸款及墊款的放款節奏，全行貸款及墊款增速放緩；另一方面，受2014年以來6次降息疊加利率市場化推進的影響，貸款及墊款平均收益率不斷下滑。在此情況下，上海銀行積極拓展資金業務，資金業務收入占營業收入比重逐年提升，2015年實現資金業務收入112.35億元，同比增長32.02%，占營業收入比重較2014年提升3.59%至33.88%；尤其加大具有較高收益率的債券投資配置，從而保持生息資產規模的穩步擴張，提升資產收益水平。
截至15年末，上海銀行生息資產規模達14251.38億元，同比增長22.07%，生息資產規模在國內城市商業銀行中僅次於北京銀行；債券投資規模達5903.26億元，同比增長53.79%，占生息資產的比重較14年末提升8.54%至41.42%，投資規模領先同行。
另外，通過深化與商業銀行、信托公司、證券公司等同業機構的合作，在有效控制風險的前提下，上海銀行逐步加大對於資產管理計劃、保險資產管理產品等的投資規模。截至2015年末，上海銀行投資資產管理計劃1945.20億元，投資保險資產管理產品745.90億元；投資商業銀行理財產品444.1億元；投資信托計劃421.40億元；投資證券公司收益憑證306.30億元，投資公募基金50.00億元。
（二）地產貸款占比較高，個貸占比調整
受經濟下行影響，近年來上海銀行貸款及墊款增速有所放緩，截至2015年末，上海銀行貸款及墊款餘額5213.65億元，較2014年增長10.73%；不良貸款率為1.19%，較2014年末上升0.21%；撥備覆蓋率為237.70%，較2014年末下降22.85%。
2015年末，上海銀行公司貸款和墊款餘額3446.20億元，較2014年末增長2.87%，占發放貸款和墊款總額的64.23%。從地域分佈看，上海銀行的公司客戶主要位於長三角地區、珠三角地區（含香港）及環渤海地區等經濟發達地區，2015年末，上海銀行94.0%的公司貸款客戶、98.2%的公司存款客戶位於上述三個地區。從行業分佈看，上海銀行主要的公司貸款客戶集中於房地產業、租賃和商務服務業、制造業、批發和零售業以及公用事業。上海銀行向上述行業的客戶所發放貸款總額分別占全行公司貸款總額的21.66%、16.17%、16.19%、15.15%和8.77%。
上海銀行房地產貸款總額占公司貸款和墊款總額的比例居同行首位，房地產貸款占比較高的原因主要為：1、上海銀行經營區域主要分佈在上海、北京、深圳等一線城市，上述區域城市化程度較高、商務活動繁榮、人口持續流入，因此房地產市場需求總量較大；2、上海銀行積極做優房地產金融，通過加強對房地產企業經營全周期的分析，根據客戶不同類型的需求分別制定並購融資、跨境融資和公私聯動的專業營銷方案，持續提高對房地產企業的綜合金融服務能力。
2015年末，上海銀行個人貸款和墊款餘額864.86億元，同比增長26.31%，占發放貸款和墊款總額的16.12%。其中，個人住房按揭貸款規模達473.82億元，同比增長5.27%，占個人貸款和墊款的比例雖逐步下降至55%，但仍處於較高水平，主要因為上海市及各地分行所在城市房地產市場較為活躍，居民購房需求較大；個人經營性貸款規模增速較快，2015年末達146.37億元，同比增長84.28%，占個人貸款及墊款比例提升至17%，主要是由於上海銀行加快信貸業務結構調整，積極開展市場營銷，適度發展房產抵押類經營性貸款和個人開業貸款等業務；信用卡貸款規模和占比則平穩增長，2015年末，信用卡貸款餘額達123.90億元，同比增長35.86%，占個人貸款及墊款總額的14%。
未來，上海銀行將繼續加快轉型發展：對於住房按揭業務，加強開發貸款聯動按揭產出和二手房中介機構合作；對於經營性貸款，依托集群項目大力發展專業市場、商圈和協會上下遊企業貸款；對於消費貸款，以穩定收入和優質客戶為目標，結合公私聯動和存量客戶，加強市場營銷。
（三）手續費收入占比提升，成本收入比持續下行
作為全國第二大城市商業銀行，上海銀行以成為服務專業、品質卓越的精品銀行作為戰略願景，加大力度培育包括投資銀行、財富管理、跨境銀行及新型機構服務等低資本消耗的特色中間業務，實現收入結構優化。
2013至2015年，上海銀行手續費及傭金凈收入同比快速增長，年復合增長率54.14%。2015年，上海銀行手續費及傭金凈收入達55.08億元，同比增長39.55%，高於全行營業收入增速18.01%和凈利息收入增速13.67%；手續費及傭金凈收入占營業收入的比重較14年末增加2.56%至16.61%。
從業務分部看，中間業務增長主要得益於上海銀行公司金融中間業務的快速發展，主要包括結算業務、現金管理業務、投資銀行業務、托管業務、擔保及貸款承諾服務、代理服務、公司理財、外匯買賣及結售匯等。2015年公司金融的手續費傭金凈收入達39.57億元，占全行手續費傭金凈收入71.81%，2013-2015年年均復合增長率為90.62%。
從收入結構看，2015年末顧問咨詢手續費、代理手續費和托管及受托業務傭金收入分別達19.41億元、15.28億元和8.18億元，是中間業務快速增長的主要貢獻因子。2013至2015年，顧問咨詢手續費、代理手續費和托管及受托業務傭金的年均復合增長率分別為78.20%、51.21%和107.92%；主要得益於上海銀行以綜合金融服務為主線，在交易銀行、投資銀行、托管銀行、跨境銀行等領域形成業務特色，實現從單一融資中介向綜合全面金融服務平臺轉型。
此外，上海銀行不斷加強成本管理，積極推進渠道轉型，通過全面成本管理有效控制成本支出，借助電子渠道的快速增長，持續優化客戶服務成本。2015年末，上海銀行成本收入比延續下降趨勢，較2014年下降2.07%至22.99%，低於同行中的北京銀行（24.99%）、南京銀行（24.10%）、寧波銀行（34.03%）、江蘇銀行（29.37%）、杭州銀行（31.53%）以及貴陽銀行（26.43%）。
（四）深化滬港臺戰略合作，提升跨境金融服務能力
當前，上海銀行依托滬港臺“上海銀行”的戰略合作基礎、利用上海銀行（香港）有限公司、上銀國際有限公司和上海銀行自貿試驗區分行的佈局架構、融合戰略投資者桑坦德銀行的全球網絡優勢，為境內外客戶提供瞭一系列綜合化跨境金融服務。
滬港臺“上海銀行”自2000年開展業務合作以來，已經建立起具有品牌特色的“滬港臺金融服務平臺”，在公司金融、零售金融、同業金融、渠道和中後臺支撐等領域深化合作。
滬港臺“上海銀行”在眾多領域緊密合作，其中特色領域包括：第一個實現滬港臺三地金融機構間接和直接的相互股權投資；第一個推出滬港臺“上海銀行” 業務合作的統一營銷品牌，並有專門的商標。借助這一平臺，上海銀行積極順應我國經濟開放的步伐，支持大型企業赴境外實現資源配置的優化和產業結構的升級，助推中小企業謀求境外先進的技術、管理和產品服務經驗。
滴雞精哪家好上海銀行通過滬港臺金融服務平臺十多年的運作，提升和鞏固瞭上海銀行在滬港臺三地銀團貸款、港商和臺商投資企業金融服務與零售金融業務方面的市場競爭力。截至2016年3月末，上海銀行擁有近3000傢港臺企業客戶以及近30000個港澳臺個人客戶。十年來，上海銀行與上海商業銀行和上海商業儲蓄銀行合作向客戶提供銀團貸款簽約總額約82.06億元，三行共同營銷客戶互薦超過543戶。截至2016年3月末，港臺投資企業在上海銀行的本外幣存款餘額達到389億元。2016年第一季度，上海銀行為港臺投資企業辦理的國際結算業務的總交易量達68.13億美元，在全行客戶的國際結算服務總量中的占比為36.56%。
未來，上海銀行將進一步拓展其他代理行資源，爭取同業授信以支持不斷增加的跨境業務需求，加強境外交易對手和機構合作，以豐富自營和代客產品線；加強和境外金融市場的聯系，探索境外同業存放、拆借、對外發債或大額存單、衍生品和貴金屬交易等，豐富資產負債管理渠道和手段；統一中後臺“分幣種”管理模式，建立本外幣、跨條線一體化的對外定價機制和內部轉移定價機制，重點提升跨境、跨幣種的風險資產配置運作能力。
三財務分析與同業比較
上海銀行業績表現凸出，近年來營業收入及凈利潤保持增長趨勢，但增速有所放緩，在同業中處於中遊。資產盈利能力偏弱，ROA與ROE也處於同業中下遊。
總資產規模雄厚，16上半年在上市城商行中排第二，增速有所放緩，低於同業平均水平；存貸款增速低於同業，貸款規模偏小；貸款占比不斷下降，債券投資則大幅提升。從貸款結構看，公司貸規模不斷下降，個貸及票據則保持上升。公司貸中房地產業貸款占比最高，個貸增長主要由個人經營性貸款拉動。從地區分佈上看，貸款高度集中在長江三角洲區域。
凈息差近年持續收窄， 15年為同業最低；中間業務收入占比位於同業前列，業務種類豐富；成本收入比不斷下降，為同業最低。
不良貸款率走高，資產質量處於行業中遊，後續資產壓力較大，風險抵禦能力偏弱，撥備覆蓋率略遜於同業。
以下選取六傢在A股上市的城市商業銀行（北京銀行、江蘇銀行、南京銀行、寧波銀行、貴陽銀行和杭州銀行）與上海銀行進行同業對比。
（一）盈利情況：業績增速居中，ROA、ROE低於同業平均
1.盈利業績凸出，凈利潤增速趨緩
15年上海銀行的凈利潤為130.43億元，同比增幅為14.42%；營業收入達到331.59億元，同比增長18.01%。撥備前利潤為27.53億元，同比增長22.71%。每股收益2.47元，比去年增加0.01元。
推動業績增長的主要因素為生息資產擴張、持續下降的成本收入比和中間業務快速發展。撥備的大幅計提及息差的持續收窄對公司業績產生瞭負面作用。
上海銀行的盈利水平僅次於北京銀行（營業收入247億元，凈利潤107億元），優於大部分的城商行同業。
近年來，上市銀行凈利潤增幅均呈放緩趨勢，上海銀行也不例外，在降息及不良反彈背景下，2015年末開始其凈利潤同比增速顯著收窄。同業對比看，上海銀行的凈利潤同比增速處於平均水平。
2. ROA及ROE較低，資產盈利能力略弱於同業
近三年來，上市城商行的ROA及ROE表現均呈現下行趨勢。
2015年末，上海銀行ROA下降至0.90%，同比減少6BP，ROE也連續下跌至14.05%，同比減少1.28個百分點。2015年，上海銀行的ROA及ROE水平在同業中處於較低位置，整體資產盈利能力略弱於同業平均。
（二）規模擴張：總資產規模雄厚，貸款占比較低
1.總資產規模為同業第二，資產增速對比同業偏低
上海銀行的總資產連年增長，16年上半年達到1,618億元，在城商行中僅次於北京銀行，但總資產增速略有放緩，2016上半年同比增長18.52%，在對比銀行中處於相對低位。
2.存貸款增速遜於同業，貸款占比較低
上海銀行的存貸款增速均低於總資產增速。
2013至2015年，上海銀行的貸款總額從4,414.88億元上升到5,365.08億元，占總資產比重從45.15%減少至37.02%。同時，2015年貸款增速首次超過存款增速。存款總規模同樣不斷上漲，2015年增長至7928.80億元，占總負債的58.44%，增長速度在15年明顯地下滑，僅為9.39%%。其中，活期存款占比近三年相對穩定，保持在35%以上。
同業對比來看，2015年，上海銀行的總資產和存款規模規模在城商行中位列第二，但貸款規模則低於北京銀行和江蘇銀行，排在第三。同時，15年上海銀行的存貸款同比增速遜於大部分對比銀行。
（三）資產結構：債券投資占比快速增長，票據貼現同業最高
1.貸款比重持續下降，債券投資類資產快速增長
上海銀行的生息資產總額從2013年的9,706.68億元增長至2015年的14,402.99億元，近三年來的同比增速穩定在20%左右的較高水平。
其中，貸款占比不斷下降。貸款餘額從2013年的4,414.88億元上升到2015年5,365.08億元，而占比卻從13年45.48%減少到15年的37.25%。
同業資產規模在14年經歷瞭顯著的擴張，主要是買入返售金融資產的增加，15年則小幅下降至1693.88億元，主要由於127號文規定影響。與此同時，非標資產流入應收款項類投資，債券投資類資產持續攀升，15年占總資產比例達到40.99%，超過瞭貸款的比重。
債券投資中，增長最為明顯的是應收款項類投資和可供出售金融資產。應收款項類投資在近兩年保持著40%以上的增速，15年規模達到3018億元。一般債券投資中，可供出售金融資產同比增速最高，15年達到90.53%。
15年可供出售金融資產中，債務工具以境內對商業銀行及其他金融機構的債務工具（同比增長682億元）以及境外債務工具（同比增長708億元）的增幅最大，權益工具則是針對境內非上市公司的投資擴張最為明顯（同比增加70億元）。
同業對比來看，上市城商行中有四傢銀行（上海銀行、南京銀行、寧波銀行和貴陽銀行）包含應收款項類投資的債券投資的比重超過瞭貸款比重，由於非標的本質是貸款，所以銀行真實的放貸量要大於報表披露的貸款餘額。
2.企業貸款占比下滑，貸款高度集中在長三角和房地產業
從貸款結構看，公司貸款比例不斷減少，個人貸款及票據貼現則持續增長。
2015年末，公司貸餘額為3446億元，占比下滑至64.23%，比上年末減少4.91個百分點，其中，房地產業貸款占比最高，為21.66%，但相比於去年無論是金額還是占比都有所下降。此外，制造業、租賃和商務服務業以及批發和零售業的貸款占比也較高。票據貸款占比增幅較大，2015年增速為30.05%，占比提升至19.65%；個人貸款總額在2015年達到864.86億元，占比16.12%，同比增速26.31%，主要由個人經營貸款拉動，其同比增速為84.28%，占個貸比重16.92%；住房按揭貸款占比最高（54.79%），但增幅不大。
另外，就地區分佈來看，上海銀行的貸款高度集中在長三角地區，僅上海地區貸款就占到44.85%，長三角地區貸款占比則高達71.72%，區域風險較為集中。
與同業相對比，上海銀行的公司貸占比偏低，個貸占比更是大幅低於同業，在6傢對比公司中僅高於南京銀行（16%），而票據的占比是同業最高。
（四）息差水平：凈利、息差同業最低
凈息差、凈利差持續收窄，15年為同業最低
公司凈息差和凈利差均持續收窄，2015年全年凈息差為2.02%，凈利差為1.82%，較上年同期分別下降瞭19BP與14BP。
同業對比看，由於貸款結構中票據占比較高且存款端活期占比偏低，2015年上海銀行凈息差和凈利差均為同業最低。
2015年，上海銀行貸款平均收益率為5.37%，而債券工具投資平均收益率為4.94%，相差0.43個百分點。而目前上海銀行在經濟下行期風險偏好下降，資產配置縮減貸款加大債券投資，必然會繼續拉低整體息差水平。
2013-2015年上海銀行的活期存款占比穩定在35%至38%之間，但對比同業，上海銀行的活期存款占比水平偏低。
（五）中收入占比處於同業前列，中間業務種類多樣
上海銀行2015年非利息收入為64.77億元,同比增長40.10%，占營業收入比重19.53%。手續費及傭金收入不斷增長，2015年數額達到57.84億元，同比增速為40.08%。同業對比來看，上海銀行的中間業務收入占比處於前列，僅次於寧波銀行。
上海銀行的中間業務種類豐富，除瞭結算與清算手續費收入下降外，其餘業務均保持著良好的增長趨勢。收入占比最高的是顧問和咨詢費收入，2015年達到19.41億元，占比達33.56%。增幅最大的兩項業務分別是托管及其他受托業務（8.18億元，增速148.16%）和代理手續費業務（15.28億元，增速93.80%）。
（六）資產質量：不良持續雙升，撥備處於同業中遊
1.不良貸款餘額持續增長，不良貸款率穩定在同業中等偏低水平
上海銀行的不良率一路走高，2015年不良率為1.19%，同比上升21BP；不良貸款餘額達到63.70億元，同比增速34.65%。2015年重組貸款餘額達到6.49億元，是去年重組貸款的5.73倍，占貸款總額0.12%；核銷的不良貸款44.60億元，同比增長46.90%。若加回不良核銷及轉出，根據我們測算，上海銀行15年的不良新生成率達到1.18%，較去年提高瞭26BP。
同業對比來看，上海銀行的不良率處於同業中遊。
15年，上海銀行的公司貸款不良率為1.61%，同比上浮38BP。其中，公司貸款占比最高的前五個行業的不良率均有所惡化。不良率最高的兩個行業分別為制造業（4.82%，同比上升6BP）及批發和零售業（3.89%，同比提高1.73個百分點），兩個行業的貸款規模還在不斷擴大。
個人貸款不良率為0.86%，同比增長1BP。其中，信用卡貸款不良率上升至1.65%，同比增加31BP，而個人經營性貸款不良率則下降至0.99%，同比減少24BP。
2.後續資產質量壓力有望緩解，撥備計提處於同業中等
近三年來，上海銀行的關註類貸款餘額快速提升，2015年達到110.72億元，占比2.06%。關註類貸款遷徙率也持續上升，2015年高達56.92%。逾期類貸款餘額也呈上升趨勢，2015年增長到84.76億元，占比1.58%。關註貸款餘額和逾期貸款都呈上行趨勢，預計不良後續仍呈反彈態勢。
上海銀行在2015年計提資產減值損失78.34億元，增速為48.14%，主要是由於貸款減值損失及應收款項類投資減值損失的增加；撥備覆蓋率持續下降至237.70%。相比於同業，上海銀行的撥備覆蓋率偏低。近三年的撥貸比則持續提升，15年達到2.82%。
總體來看，由於長三角地區不良暴露較早，從16年中期開始步入企穩改善階段，預計上海銀行後續資產質量壓力有望緩解，不良雖然仍處於反彈趨勢但壓力最大的時間預計已經過去。
（七）成本收入比持續下降，為同業最低
2016上半年，業務及管理費用為36.39億元，同比增長66BP，遠低於營業收入同比增速14.75%，成本收入比繼續走低，僅為20.25%。同業中，上海銀行的成本控制較好，成本收入比處於最低。
四盈利預測及估值
1、上海銀行盈利預測
盈利預測核心假設：規模增速：由於經濟下行期不良持續反彈，公司貸款增速明顯放緩，預計公司上市後資本得到有效補充，規模有望保持穩健擴張。2015 年公司貸款增速10.73%、存款增速9.39%，預計2016-2018 年貸款增速分別為10%、9%和8.5%，債券投資保持穩定增長，增速達到40%、35%和30%；存款在貸存比取消後增速放緩，預計存款增速為8.5%左右。
凈息差：2015年凈息差水平下降19BP至2.02%，預計由於降息重訂價及營改增影響16年息差將繼續處於下降通道，17年開始降幅趨緩。預計2016- 2018 年公司凈息差分別同比下降21、12和9BP。
中間業務收入：2015 年手續費及傭金收入增速為39.55%，非息收入占總營收比重僅為19.53%，高於可比銀行平均水平。預計公司將繼續拓寬中間業務種類，帶動收入增長，預計公司2016-2018 年手續費及傭金收入增長分別達到35%、30%、30%。
成本收入比：2015 年公司成本收入比23%，低於可比銀行，未來存在優化空間。預計公司上市後將進一步提升經營效率，考慮到上市後可能的網點擴張等因素，成本收入比穩中有降，分別為30%、29%和28%。
資產質量：2015年公司信用成本上升39BP至1.53%，預計2016年信用成本上升至1.8%。考慮到江浙地區經濟出現企穩跡象，銀行不良壓力最高時期預計已經過去，我們預計公司不良生成速度相對企穩，預計2017-2018 年公司信用成本可能仍會小幅上升，至2%左右。
我們認為上海銀行收入結構中仍以利息收入為主，降息重訂價完成後息差後續降幅趨緩；中收占比高於可比同業，處於平穩發展期；銀行不良反彈高峰已過，信用成本將穩中小幅上升；成本管控良好。我們預計上海銀行2016-2018 年的利潤增速分別為9.7%/12.7%/17.2%，對應的EPS 分別為2.36/2.66/3.12元（IPO攤薄後）。
2、估值：相對PB估值法：合理估值區間為18.46-20元
對於新上市銀行股的估值，通常以凈資產作為參考，綜合考慮銀行的盈利能力、風險狀況、公司治理和同業情況，采用PB相對估值定價。
我們比較近年在 AH股上市的城商行與農商行上市時的PB值，結合這些銀行當前的PB值和ROE水平，考慮上海銀行的規模和成長性（第二大城商行，ROA\ROE相對較低，不良壓力改善,利潤持續增長），我們認為上海銀行上市後的合理市場估值應該最接近北京銀行，即對應16年PB值為1.2-1.3X，預計上海銀行16年的每股凈資產為15.39元（攤薄後），從而上市後的合理股價為18.46-20元人民幣。首次覆蓋給予買入評級。
風險提示
1、貸款增速放緩，票據占比較高，息差水平相對較低；
2、地產類貸款相關度較高，關註地產政策調整；
3、經濟超預期下行，資產質量大幅惡化。
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重點報告回顧1
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