新新聞》熱錢來了 新財富機會，還是災難的開始？ 》文/高靖雅
面對來勢洶洶的國際投資熱錢，中央銀行不敢掉以輕心。(圖左一者為央行總裁彭淮南)(攝影/陳卓弘)
近幾個月以來，因為國際美元的疲弱，使得許多投資法人紛紛拋售美元，買進非美元資產，以及亞洲的中國、日本等國家經濟數字普遍改善，吸引大量資金進駐，還有台灣政治與市場面所釋放的訊息，也讓全球資金有所期待，再加上今年5月摩根史坦利資本國際(MSCI)將再調高台股權重，因此，讓新台幣節節升高，匯市跟著熱絡。
而面對來勢洶洶的國際投資熱錢，中央銀行當然不敢掉以輕心，多管旗下地展開了反制行動。其中，較為引起金融界側目的，是公開暗示國際投資熱錢的介入，並具體表達央行強烈介入的態度。
突然間，台灣的金錢遊戲似乎又熱起來了。今年以來，新台幣兌美元匯率已經漲了超過三％；股票市場更是從開年以後就慢慢上揚了超過兩百點，準備站穩在六千兩百點的關卡上。
然而，一九八○至九○年代的新台幣大幅升值，讓所有外銷廠商叫苦連天，紛紛外移到其他國家，台灣也陷入長達十年的景氣低迷，使得政府這次不敢掉以輕心，進而悄悄與國際熱錢展開了激烈的對抗。
四大推手炒熱市場
新台幣近幾個月來節節升高，有四隻大推手。一是國際美元的疲弱，使得許多投資法人紛紛拋售美元，買進非美元資產；二是亞洲的中國、日本等國家經濟數字普遍改善，吸引大量資金進駐。另外，台灣政治與市場面所釋放的訊息，也讓全球資金有所期待，例如扁宋會後展開的兩岸和諧氣氛，以及今年五月摩根史坦利資本國際(MSCI)將再調高台股權重，都是匯市跟著熱絡的重要原因。
更重要的一隻推手，則是隨之而來的預期心理，使得包括新台幣在內的亞洲貨幣，顯得格外搶手。在台灣，出口廠商急著結匯，一拿到美元貨款就趕快拋售，還有許多外資，就算沒看上什麼好的股票標的，還是把資金停泊到台灣，坐等升值。就這樣，這四大推手在過去幾個月彼此交互撥弄，把台灣以及周邊國家的外匯市場炒得火熱。
台灣匯市這波漲勢最戲劇性的一段時間，是在二二八連續三天假期過後。三月一日的外匯市場上，新台幣兌美元一口氣大漲一‧三角；隔天，再度大漲一‧六七角，收盤價三○‧八七八元已經升破部分外銀或外資券商對新台幣第一季的預期，爆出的二○‧五九億美元成交量更創下史上單日第六大量。
從一月初到三月三日，台灣匯率從三二‧二六三元陸續漲到三○‧八六三元，直到三月四日才又小幅回貶至三○‧九五。截至本報截稿為止，今年以來的漲幅已經超過三％。為了穩定新台幣，央行在外匯市場花大把銀子買美元拉住如脫韁野馬的新台幣，然而光是三月一日、二日兩天買美元的量，市場就預估一定超過十五億美元，但是新台幣還是放量大漲，連外匯交易員都忍不住大呼：「央行快擋不住了！」
央行展開強力反制
面對來勢洶洶的國際投機熱錢，中央銀行當然不敢掉以輕心，多管齊下地展開了反制行動。其中，較為引起金融界側目的，是公開暗示國際投機熱錢的介入，並具體表達央行強烈介入的態度。
央行官員在三月四日藉著公布二月底外匯存底金額的機會，對國際熱錢發出警示的訊號。根據央行的統計，台灣截至二月底的外匯存底高達兩千四百六十六億美元，較前一個月增加三十八億八千四百萬美元，使得台灣外匯存底的數字僅次於日本與中國，高居世界第三。其新聞稿中指出，外匯存底之所以大增，主要有三大原因，包括：「外資大量流入」、「外匯存底投資運用收入」、「歐元等貨幣對美元升值，以該等幣別持有之外幣資產折成美元後，金額增加」。
其中，「外資大量流入」這個因素，特別引起金融界與媒體注意，普遍認為這六個字所指的就是要來搭新台幣升值列車的投機熱錢。央行這次採用「外資大量流入」這樣的字眼，而不是如一個月前解釋外匯存底增加時所用的「外資淨流入」這種比較中性的說法，代表著央行對於外資的大舉匯入有著高度警覺。
除了公開點出外匯存底增加的原因與投機熱錢的大舉入侵有關，央行也一如過去，對外資展開密集的道德勸說。外匯局局長周阿定在二月二十四日作東，宴請外資代表。由於邀約時間非常緊迫，當晚祇有花旗環球、瑞士信貸、雷曼兄弟和瑞士銀行代表出席，周阿定直接對這幾家外資表明：如果沒有投入股市，就請讓匯入的資金「回家」。
隔天，央行更發出正式聲明稿，再度公開呼籲這些外資，「匯入資金的用途，務必與匯入申報投資證券目的相符」。周阿定在記者會強調，如果外資匯入後沒有投入股市，央行會定期關切，如果「關切」之後還是不投入股市，央行還是會請這樣的資金回家。
對於部分外資不斷在研究報告中推波助瀾，央行也點名批判。例如造成最近新台幣猛漲的重要「貢獻者」之一的雷曼兄弟投資銀行，就是典型的例子。該銀行前陣子在一份報告中預言新台幣年底之前可望挑戰一美元兌二十六元台幣的高價，引發出口廠商恐慌性跟著拋售美元。央行外匯局長周阿定就公開呼籲投資者，不宜輕信這類的預測，因為根據這類預測進行投資，可能會承擔很大的風險。央行甚至整理出一份報告，說明雷曼兄弟一九九九年到二○○四年間，對於日圓、歐元預測值和實際值的最高誤差率高達二○％以上。
採「動態穩定」政策圍堵攻勢
除了放話警告、道德勸說，央行在市場上也沒有手軟。為了圍堵這一波避險基金的攻勢，二月份以來中央銀行砸下超過新台幣兩千五百億元企圖對抗熱錢，新台幣也沒有出現如韓元先前的急漲行情。
央行過去傾向採「相對穩定」匯率政策維持台幣匯率，隨著今年以來國際原物料等價格大幅上揚，不僅引發輸入型通貨膨脹隱憂，國際收支甚至一度由順差轉為逆差。央行於是從去年十月起將重貼率、擔保放款融通利率和短期融通利率調高，藉此穩定物價，同時，去年第四季亦刻意放手讓新台幣匯率適度升值，可看出央行打算在二○○五年續採「動態穩定」、但較強的匯率政策。
農曆年前日圓和歐元針對美元下跌，主要是受美國聯邦準備理事會(Fed)調整利率衝擊，新台幣則因為外資積極匯入作多，加上國內廠商因應春節前的資金需求而賣美元、換新台幣，帶動國內股匯市雙漲，年前台幣以三一‧六三九元兌一美元，已創下近四年新高價位，也使不少投資機構陸續發表對各國主要貨幣未來一年走勢的看法。
「官」高一呎，「商」高一丈
對於央行「穩定外匯市場」的招數，外資其實早就習以為常。道德勸說、請外資喝咖啡，央行對於不聽話的外資(協助如避險基金的熱錢炒匯者)，除了請他們匯出外，還能取消其新台幣交易執照。然而，央行的動作能收到多少效果？對於那些透明度本來就不高的熱錢，例如避險基金的進入，央行又能拿出什麼有效的辦法？
在國際資金湧向亞洲的滔天巨浪中，央行的聲音相對顯得微弱。儘管央行不樂見投機資金炒作新台幣的態度十分明確，但資金匯入量實在很大，央行也難擋新台幣漲勢。例如二月二十四日新台幣升破三一‧五元兌一美元心理大關，很多沒賣到美元的出口商一湧而出，賣匯量衝上兩倍，中央銀行的神經也更加緊繃。
到目前為止，市場並沒有如央行的期望發展。在周阿定宴請外資前的兩個交易日，新台幣受韓元大漲牽連而出現農曆年後首波狂漲；央行發聲明稿的後兩個交易日，新台幣仍然不理會日圓、韓元的回檔，逆向大漲。
一位外資高層明白指出，投資也好，投機也罷，外資和央行交手不是一天兩天，業者對央行的管理方式也並不陌生，基本上他們會保持對央行的基本尊重，也會向其解釋匯入資金的用途。外資為了繼續照顧台灣的市場，在適當炒匯賺飽匯差後，仍會試著當「願意回家或聽話的乖小孩」。
何況，央行可以監控外資匯入的流量，如果金額大太，停泊在新台幣帳戶太久沒有投資，央行都會定時給予警告，避免各種熱錢攻擊外匯市場，以達「動態穩定」。央行確實也證實，「已經請幾家匯入新台幣帳戶過久的外資回家」。因此，對於目前所能掌握的幾家主要外資，央行還勉強可說罩得住。
不過，隱密性高、策略靈活又不怎麼受管束的避險基金，能不能把央行的話聽到耳裡？媒體形容這些旨在炒匯的資金為「禿鷹」，牠們在全球金融市場上空盤旋，祇要哪個市場有利可圖，就會往那裡去。這些來自世界各地的避險基金如果要炒作台灣外匯市場，雖說還是要透過台灣的外資銀行引進，然而主管機關很難分辨出究竟哪些外資是避險基金，周阿定也坦言，「避險基金不會在自己的頭上寫避險基金」。
一般而言，部分熱錢無法完全「隱形」，因為目前外資匯入國內必須經過申請，依法其目的是「投資股票」，央行可以瞭解和注意各外資匯入後，瞭解資金用途是否與申報用途相符。如果外資在匯入後，把資金停泊在帳戶中經歷相當時間都沒有再進出，或是匯入金額超過動用金額許多，央行便會向該保管銀行瞭解、請外資「喝咖啡」，並立即「要求」等著炒匯的外資匯出。
即便如此，央行還是得隨時緊繃著神經。避險基金很有可能的是以投資銀行為首，帶領歐美地區主要專業法人機構進出新興國家股市，主要資金來源為退休年金，估計這些退休年金至少在五百億美元以上，再搭配避險基金布局台股，等到高點近了，再大舉賣出持股、並匯出賺取差價，以此手法縱橫亞太。
尤其五月底以前，摩根史坦利國際指數編纂公司新興市場投資權重指數(MSCI)將調高台股權值，匯銀人士預料大量避險基金還是會設法繼續匯入台北匯市。
熱錢落跑的機率高
假如這幾隻手繼續翻動，央行會允許熱錢炒到什麼程度？新台幣會漲到多少？漲了之後會怎樣？
國內投信指出，儘管外資對新台幣升值幅度漫天喊價，但三十元大關可能是「市場公約數」。一旦新台幣觸及這個關卡，在匯市「有賺就算成功」的策略主軸下，熱錢落跑的機率很高。
而且一般預料，就算目標是守住三十元大關，央行也不會快速放手讓新台幣升值，以降低對於科技與傳統產業出口廠商的衝擊。為了與熱錢對抗，央行採取「一手放錢、一手收錢」的「沖銷式干預」措施。央行一面買匯，一面發行債券如NCD(台幣存單)，擴大公開市場操作規模，已經淨收回新台幣資金逾千億元。
而且，投資者也應對於各種反轉訊號提高警覺。官員則依據各家著名外資機構的報告指出，首季新台幣匯價預測值平均數為三一‧三五元，以說明目前新台幣價位遠高於平均預測值，顯示匯價漲勢脫離基本面。因此，央行不排除引導有美元需求的進口廠商，適當時機進場買匯，加上滿手美元空單的外匯交易員，將陸續回補美元部位，未來新台幣可望反轉走貶。
這波匯率風潮也引起部分學者對於台灣匯率政策的密切關注與討論。首先，學者指出，表面上台灣的外匯存底持續增加，但其實仔細分析卻讓人很難高興得起來。因為外匯存底除了外資匯入，還包括央行持有美元計價資產孳息、貿易餘額。外匯存底從一九九一年約八百億，至今約為兩千五百億，十三年來增加一千七百億。但是累積多年的貿易順差應以達一千三百億，扣除外資約九百億、央行資產孳息約六百億，反算回來，資金外流嚴重。例如，外銷廠商收入長期不匯回國內，就可能是極大的隱憂。
學者也擔心，假如政府沒有謹慎因應，任由新台幣升值的心理持續發酵，後果不堪設想。「外資祇是點火而已，如果升值造成企業成本無法負擔，科技大廠、外銷大廠就成為滿地的油，會一發不可收拾，拋匯情況才真的嚴重！」光是一‧三兆的外幣存款同時解約，匯率就會升過頭。
國家成本卻由老百姓承擔
雖然有的企業早已做好避險工作，但謝德宗分析，避險契約總有時間數量限制，又如這次匯率升得這麼急，「現在大家都想避，誰跟你簽避險商品？」更重要的是，「即使銀行收取高額權利金，讓個別公司可以避掉風險，銀行承受不了也是要拋出給央行；或保險公司還是要轉給再保公司，因此台幣升值的風險祇是轉嫁出來，整個系統的風險並未消失。」
另外也有學者指出，政府不能祇是在市場上穩定匯率，而是應該徹底檢討整體的財經政策。比方說，政府如今不敢放手讓台幣升值，是因為相對中國廠商，人民幣緊跟美元匯率，人民幣沒有不穩定風險；相對日、韓廠商，不能夠升值得太多，以免對出口廠商不利。「但是央行應該做這件事嗎？開發國家已經有很多經驗，他們發現效果不大，而且國家付出的這些成本都是老百姓要承擔的」，謝德宗說。
舉例而言，假如台幣對美金匯率三十二元，央行欲促使台幣升值，於是買進兩億美元，此時用的是三十二元的價格，也就是花費六十四億元成本。但屆時匯率假如可達到央行預期的升值，以三十元收盤，形同央行以六十四億元買了六十億元的資產；即使匯率仍是三十二億元，看起來資產沒有損失，那麼央行又為何要做此買賣？因此在結果未知時，花費成本去追尋達成宣稱目標，不管是出口商受益或是進口商有利，整個社會資源的浪費都是社會承擔的。
理論上，一個國家的貨幣升值，代表著這個國家的經濟實力提升，一個股市的指數上揚，也象徵著企業更賺錢，投資者更樂觀。然而，這波的亞洲貨幣升值，固然有基本面的好消息支撐，但演變至今卻已經成了投機客與政府之間的對抗，未來的方向，當然得繼續從政府的態度與熱錢的動向探求了。
【新新聞周報第940期】
文章定位：
