曹幼非（英國保誠集團大中華區共同基金總裁）
最近台灣金融市場再次爆發博達財務周轉不靈事件，進而引發聯合投信旗下債券型基金因持有衛道公司可轉債的關係，引起投資人普遍緊張。本文主要目的是想深入分析債券型基金的性質，使大眾可以有一個客觀的了解，「債券型基金絕對是一個合理、安全的投資工具」，唯有花一點時間深入了解，才能進行安心的投資。
債券型基金的基本架構
一般而言，目前全球定義下的債券型基金有兩大主流，一種是「債券買賣斷」基金，以握有長債為主（占七成以上），且加權平均到期日皆大於2.0年，主要是以利率方面的判斷為投資獲利的主要來源。另一種是「貨幣市場」基金，平均到期日約0.5年以下，以短期存款及RP為主，提供絕佳的流動性及非常穩定的報酬率，一般來說，低於一年的定期存款報酬率。
而台灣的債券型基金卻是一個衍生的產物，主要是投資人既要流動性高，可隨時贖回變現，另一方面又希望報酬率可以高一些。於是經過不斷地嘗試與努力，台灣一般的債券型基金可以提供略高於一年期定存的報酬率，另方面卻又可做T+1日取回贖回款的性質。投資組合當中，約有50%左右的長期公司債，30%左右的短期RP，以及20%左右不同到期日的存款。
這樣的結構所能想到最大的風險在於，當投資人的贖回量大於30%以上時，就會衍生出為取得流動性造成的損失。第一層是定存提前解約，第二層（也是最後一層）則是在債券市場中賣出公司債，可能會賣不掉，也可能遭受大幅地殺價。聯合投信的案例便是由衛道可轉債出發，影響到聯合投信其他兩支一般債券型基金（沒有可轉債），遭到大於50%的贖回，而導致不能應付客戶贖回付款的要求。
以筆者多年的經驗，在台灣會發生擠兌的機率不高，因為有不少的資金是希望有高度流動性，尤其以企業的流動資金為大宗，所以需求面不會有問題。只有當經濟體中出現「信用危機」時，才是引起流動性緊縮的時機。因此，維持高信用品質，如目前政策上希望走向全面的「信用評等」，絕對是正確的方向。
在第一次本土型金融風暴發生當時，投信投顧公會即號召業者共同擬定出採獨立帳戶制處理問題公司債的方式，也就是把問題債券與其他投資組合分隔開來，保護投資人的權益做法。但很遺憾地是，雖然後來仍有極少數的地雷公司債出現，卻沒有任何債券型基金採用獨立帳戶制的方法處理。
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債券型基金風險剖析
要做好風險控管，必須先從債券型基金投資可能衍生的風險來看，債券型基金投資的風險主要來自於利率風險、信用風險與流動性風險三個部分。
探討利率風險前必須先檢視債券型基金的收益率是如何創造出來的。在市場可投資標的極為近似的情況下，債券型基金的收益率之所以會有所差異，關鍵就在於對未來利率正確研判的能力，俾使能夠在正確的時點下作出精確的部位調整，這也正是債券型基金的核心競爭力所在。過去三年來利率走跌的趨勢明顯，因而可轉債和反浮動利率債券遂成為債券基金的熱門投資標的，更突顯債券型基金控制信用風險和利率風險的重要性。在適度的管理機制下，此等反浮動利率債券卻未必如市場的過度擔憂一般成為風險的同義詞，應視條件的內容而定。也就是說不同的條件內容在不同的時點下，背後所代表的的風險和報酬，差異其實非常地大。
信用風險幾乎可說是台灣債券型基金的地雷之源，幾乎所有發生問題的債券型基金都是因遭遇信用風險，是所有投資者不得不正視的一項因素。作為基金管理者，須建立完整投資程序並兼顧基金經理人操作與風險控管之機制，尤其對信用風險發生機率較高的公司債買賣斷部位，必須要同時有公正之外部評等機構評等，以及內部信用審查委員會制度，確實嚴控信用風險。
至於在流動性風險的控管上，則是以精準掌握客戶結構和資金需求調整投資組合，俾使資金管理者可以在兼顧收益性與流動性下安排適當資金落點，為投資人創造最大合理利益。但近期市場上所發生的流動性風險，乃因信心不足所致，以目前整體債券型基金結構中大約有一半是屬於約當現金的RP、定存、票券，流動性充足投資人不須過度擔憂。
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債券型基金未來發展方向
從聯合投信風暴的發生，再次說明債券投資應特別注意信用風險的控管，唯有完善的風險管理才能在事前規避風險。
金管會所倡議所有債券型基金交付信評是值得鼓勵的，如此方使投資人有依據評等等級高低選擇債券型基金的機會，投資更具保障。此外，如能增加債券型基金在一定比例內可從事債券附買回交易（RS），增加債券基金資金調度的功能，應可降低這次事件所造成之衝擊。
同時主管機關有意將債券型基金作更明確的定位，就投信業者的管理經驗，以及債券型基金所提供的功能而言，債券型基金影響的範圍甚為廣泛，並有其存在的價值。本人認為在明確定位前應作全面性考量，以下提供三點看法供主管機關參考：
第一、債券型基金持有公司債及金融債，占已發行餘額的三分之二，且平均持有到期日約3.5年。如將債券型基金遽然改型，將對公司債初級發行市場及次級流通市場立即造成衝擊，恐將對金融市場及產業經濟造成傷害，這方面應訂出配套措施及實行時間表以作因應。
第二、增加公債及公司債市場的流動性，擴大市場參與。此部分可由建立有效的公債指標利率，增加利率相關避險工具，以活絡債券市場，並使債券型基金不論空頭或多頭時期都有操作空間，創造債券型基金之間的差異性。
第三、增加債券投資工具的多元化。以美國為例，已有浮動利率債券、零息債券、物價指數債券、不動產抵押債券等投資工具，投信業者可藉由多樣化的投資工具，設計出符合不同投資人需求之商品。
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對低風險投資商品的期許
投資都有風險，但必須是可控制的風險。展望未來低風險投資商品的需求並不會降低，以目前投信業者完全競爭的狀態之下，能夠創造出流動性，收益率和風險控制都符合投資人需求的產品，才是未來最具競爭力的業者。
（英國保誠集團大中華區共同基金總裁）
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