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京東：未來全品帝寶產後護理之家｜台中產後月子中心推薦盈利是大概率的事

??孫建樹

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??最近京東股價再創新高，市值屢屢沖破百度的600億美元市值，網上也傳出BAT變成JAT的說法。

??我認為這標志著兩個歷史性事件：一是中國已然誕生出瞭零售公司龍頭，雖然它現在的市值還隻是沃爾瑪市值（2500億美金）和亞馬遜市值（4500億美金）的零頭；二是中國線上互聯網流量已被大騰訊壟斷，作為曾經PC互聯網時代三分天下的百度在線上流量遭遇極大的挑戰。更有趣的是，騰訊也是京東的重要戰略投資者，下面讓我們來看看京東在零售市場這一仗應該如何打贏。

??這裡，我從一些視角來重點闡述一下大傢最關心的兩個問題：第一是京東的交易金額（GMV）能做多大；第二是京東未來到底能不能賺錢。

??京東的交易金額

??能做多大？

??隨著中國全面深化改革的進程，第三產業在整體GDP中比重逐年提升，我們在各行各業都看到全面“消費升級”情況。據國傢統計局數據顯示，中國整體零售市場規模從2012年的21萬億增長到2016年的33萬億，復合年化增長達到11.6%，而美國整體零售市場規模從2012年的33萬億增長到2016年的38萬億，復合年化增長僅有2.9%。另一方面，我們再看看大型零售商的市場集中度，美國的前20大零售商的市占率是45%，而中國的這個數字僅僅是12%，行業整合的道路才剛剛開始。通過下圖我們可以發現，京東在相對應的零售市場中格局遠好於亞馬遜，京東剛剛取得零售龍頭地位，並且增速迅猛。它同時受益於中國零售市場增長和整個市場集中度提高的過程。

??從模式擴張上看，參考美國亞馬遜趕超沃爾瑪的勢頭，中國電商對線上零售商的攻擊是降維式的，是模式的勝利。我這裡想指出：無論是從人口結構、東亞文化還是中國互聯網發展進程來看，電商在中國的優勢都更為明顯。從人口區域分佈上看，韓國5000萬人口有一半人居住在“首爾都市圈”，日本1.27億人口其中60%居住在三大都市圈，中國未來人口趨勢也是大城市圈，天然有利於京東物流的構建和效率的提升。考慮到日韓人口較少，並且經濟騰飛領先於千禧年前後互聯網行業的發展，日韓走向瞭“便利店”為主的零售模式，搶占瞭大型賣場和大型超市的份額。而中國互聯網企業充分吸收瞭中國經濟騰飛和工程師功利的雙重優勢，加上中國人口眾多，居住密集，天然有利於電商的發展。如果我們再把中國與美國對比來看，東亞儒教文化更宅更內斂更懶，能網購就網購，能外賣就不“親自做飯”，所以電商在中國的推廣會更加迅速和范圍更廣。加上這十年線下零售行業並沒有實現很好的整合（前20大零售商僅市占12%），這些都給瞭京東這類線上零售商絕好的歷史機遇。

??京東在過去的品類擴展之路中充分證明瞭自己的零售基因，創立之初先是從3C品類出發，幹掉瞭以中關村和華強北為代表的“全國總代理-省代理-市代理”層層盤剝消費者的落後模式；之後進軍傢電行業，通過“八年抗戰”，一舉做到行業龍頭地位，消除瞭以前人們對大金額線上支付的疑慮；2010年開始網上賣書，逐漸打敗瞭在行業存在十年的當當網；而後進軍服裝、母嬰、票務、生鮮、化妝品、FMCG（超市快消品）等品類，均獲得瞭一系列的市場份額；2016年沃爾瑪戰略入股京東，並把一號線並給瞭京東，強強聯合，京東一舉奠定瞭在FMCG品類的線上龍頭地位，這對未來京東的全品類零售龍頭的地位奠定瞭堅實的基礎。

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??到底能不能賺錢？

??當然市場最擔心的還是京東未來能不能賺錢。我們認為，京東未來在全品類上盈利是大概率事件，而事實上京東在一些優勢品類上早已實現盈利。比如京東在傢電品類去年的GMV大約是800億人民幣，在整個線上線下市場份額接近10%，傢電的毛利率大約12%-13%，凈利潤率也可以做到3%以上，是京東目前的現金奶牛。再比如大傢熟悉的3C品類，京東自營加平臺去年的GMV大約有1500億人民幣，已經占據線上線下17%的市場份額，京東在該品類的毛利率有3%-4%，凈利潤率大約1%，3C品類主要是走量。其實京東目前正在擴張的FMCG（超市快消品）品類的毛利率並不低，都在10%以上，主要是履約成本較高，京東目前需要靠量販式來縮小虧損。

??京東自營1P目前的毛利率比線下零售商的平均毛利率大約低10%，這隻是體現京東對供應商的議價和京東上的商品低價情況，並不涉及履約費用和線下成本的區別。我們可以看出，隨著一些品類京東份額的逐步提升，京東對供應商議價能力肯定逐漸增加，自營毛利率提升是大概率事件。

??再看京東的費用率與線下零售商的對比情況，費用基本少5%-7%。主要原因，一是線上成本的優勢地位，二是京東運營效率的高效。

??一般零售公司的效率可以通過“庫存周轉天數”和“現金周轉天數”來衡量。京東的現金周轉是-10天，也就是說京東不需要提前墊資就可以完成“采購-進倉-出倉-售賣”的整個周期，還可以拖欠供應商10天錢，與之對比的是，蘇寧現金周轉周期是30天。

??最後我想說的是“便宜”並不是消費者選擇京東的唯一原因，“多”、“快”、“好”、“省”是消費者綜合考慮的因素。實際上，京東提供的“當日達”+“送貨到傢”服務是一種額外附加服務。消費者去線下超市購物還需要花費時間成本和交通費用，所以京東提供的同價商品是極有競爭力，甚至在未來對消費者是有增值空間的。

??淺析京東估值模型

??“沒有估值模型的研究報告都是耍流氓”。我這裡簡單拍瞭一下京東在2020年的估值情況，GMV從2016年的6582億人民幣增大到2020年的2萬億人民幣，大約年化復合增長32%，劉強東說的2021年超過天貓GMV也不是沒有可能，主要是京東和天貓在GMV統計口徑上的區別。線下零售一般是2%左右的凈利潤率，我們保守給京東1.5%的凈利潤率，差不多對應有40億美金的凈利潤，給20倍市盈率，再加上京東額外的物流和金融資產，差不多1000億美金是問題不大的。但這遠不是京東的天花板，因為即使按照2萬億人民幣GMV，京東也不過占據中國整體零售額的4.1%，對比美國沃爾瑪市占率10%以上和前20大零售商市占率45%，京東未來仍有很大的市場空間。

??筆者曾經在2007年在京東商城下單瞭一部諾基亞5700扭腰智能音樂手機，價值2000元。當時因為不信任京東網上購物，我親自去瞭蘇州街京東很小的一個店面親自仔細驗機並確認無誤後才小心付款。事過境遷，如今京東已經是中國最大的零售商，而諾基亞早已不見瞭蹤影。軟件銀行集團行政總裁孫正義說：越是迷茫越要往遠處看！所以我覺得從大的視角看，京東作為零售龍頭，無論是從電商商業模式、自營提升效率、高效物流體系、成功品類擴張，京東的未來路徑已經很清晰，從1到N完成規模和品類擴張，一定可以長得很大，因為中國零售規模實在是足夠龐大。

??（作者系展博投資研究員）

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