李典羽

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鉅亨網黃欣 綜合報導鋁摺門

過去 5 年的中國房市榮景中，追求高收益的飢渴投資人買下了中國地產商債券，而真正的代價現在才剛要顯現。7 年前，中國地產開發商難以從當地銀行或債市取得資金，便轉從股市 IPO 及發行美元債券兩個方面募集資金，而且頗為順利。2010 年時，4 大核心地產商佳兆業集團 (HK-1638) 、花樣年集團 (HK-1777) 、人和商業 (HK不鏽鋼採光罩-2904) 、恆盛地產 (HK-0845) 加起來已經從海外募得 56 億美元資金。然而本周一 (20日)，佳兆業卻因付不出 520 萬美元票據利息而宣告違約。

在中國政府嘗試控管房市泡沫之際，地產商卻是亞洲垃圾債最大發行者；他們透過此管道吸納 788 億美元國際資金投入房地產業，而在 2010 年發行的首波債券，大部分將在 2016、2017 年到期。摩根大通私人銀行部門董事總經理 Ben Sy 指出，這是無心插柳的結果，過去幾年國際投資人正好在追求高收益標的，而中國地產商則出於需求對海外發行股票與債券。

佳兆業 2010 年 4 月發行 6.5 億美元債券，票面利率為 13.5%，比當時美銀美林不動產指數的 6.3% 收益 還高。佳兆業和其他 8 家地產商，於 2010 年累計募得 40 億美元資金，當時創下紀錄，也比前期成長 4 倍。

為打擊房市泡沫，2007 年，中國證監會暫停新股上市及債券發行，2008 年 7 月，銀監會宣布禁止貸款購買土地，造就地產商必須向海外募資的情況。雖然 2007 年時全球陷入經濟衰退，中國地產商仍募得了 72 億美元。2008 年時，又透過在香港掛牌上市再募集了 115 億美元。投資人興趣極高，恆盛地產 IPO 時被超額認購 51.4 倍，花樣年則是超額認購 160 倍，之後只好再增加發行股數。

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人和在 2010 年發行 2 筆債券集資 9 億美元，佳兆業和恆盛各集資 3 億，花樣年則募集 1.2 億。人和的首筆 3 億美元債券將於 5 月到期，其餘尚未到期的債券目前交易價格是 95.2 美分。至去年年底，人和資產負債表上有 8.8 億人民幣現金 (約 1.43 億美元)。周一遭穆迪降評 2 級至 Ca 評等的恆盛，10 月將有 3 億美元債券到期，不過至去年年底為止，該公司的現紗窗門金和現金等值資產只有約 2.26 億美元。佳兆業的 2 筆美元債券已經違約，在該公司清算書中顯示，最壞的情況，海外投資人能取回的資金可能只有 2.4%。而花樣年則對媒體表示，該公司有能力償付海外債務。

鋁門拉門信評機構標普 (S&P) ?a href="http://swan-11.com.tw/">玻璃隔音門谏现馨l布的報告中指出，部分中國地產商的營收及獲利能力會在今年進一步惡化，不排除有發生更多違約事件的可能性。

不過，持有中國地產商債券，也不儘然都會虧損。佳兆業的 2018 年債券雖然現在交易價格只有 57.4 美分，但在去年 8 月曾經漲至 104.7 美分。碧桂園 (HK-2007) ?a href="http://swan-11.com.tw/">鋁玻璃門?2010 年 8 月發行的債券，票面利率 10.5%，現在價格仍有 102 美分。

投資人瘋狂追求殖利率使這些債券變得搶手。自 2011 年起，中國地產商持續發行海外債券，2014 年總計發債募集了 157 億美元資金，使中國地產商的未清償債務總額來到 410 億美元。這在全亞洲高收益債中占了 30% 比重不鏽鋼門窗。

分析師 Clediy紗門ment Chong 指出，雖然中國目前放寬了地產商的募資限制，但只有極少數的大型地產商能在中國國內募到資金。在大量資金需求下，中國地產商發行的債券仍將主導亞洲高收益債市場。

不過在佳兆業問題浮出水面後，中國地產商發債速度也減緩了。今年第一季的美元債券只募得了 35 億美元，是 2014 年同期的半數。而在發行的防盜氣密窗價格 7 筆債券中，只有恆大地產 (HK-3333) 、時代地產 (HK-1233) 這兩筆債券獲得 B 的評級，顯示投資人對低評等債券的興趣已經減弱。

佳兆業違約後，人和的鋁框拉門 CCC 級債券殖利率在過去 2 天急漲 24 個百分點。雅居樂地產在去年年主席陳卓林被暫時逮捕時，其永續債券殖利率也上揚 3 個百分點。

基金經理人 Benjamin Cryer 認為，中國地產商最近的違約情況，只是反映出風險原本就一直都存在，而投資人也該要求更高的殖利率。而從這些企業的槓桿程度和持續在負值的自由現金流來看，發生某種的違約也是可預期的。