陸傢嘴：戰略轉型城市運營商
近日，我們對上海陸傢嘴金融貿易區開發股份有限公司（陸傢嘴，600663）做瞭研究報告。
土地批租基本結束
陸傢嘴成立之初主要負責陸傢嘴金融貿易區的土地開發和管理，土地批租業務是公司主營業務之一。但隨著陸傢嘴金融貿易區的逐漸成熟和完善，公司土地批租業務收入呈下降趨勢。
目前，公司土地批租業務基本結束，雖然公司2011年上半年土地批租收入16.68億元，占營業收入的比重62.73%，但並非土地出讓所得，而是浦東新區政府對塘東南塊[4-13地塊、4-14地塊和4-15地塊，4-13地塊權屬上海由由（集團）股份有限公司所有，4-14地塊和4-15地塊歸公司所有]進行瞭重新規劃，規劃調整後4-13地塊的總建築面積為148363.362平方米（按實測，土地面積55775.7平方米，容積率2.66），在扣除公司應取得地塊的總建築面積後，上海由由（集團）股份有限公司應向公司支付土地使用權轉讓金約人民幣14.5億元。
2012年陸傢嘴營收模式將發生根本性變革，將由土地批租收入為主轉變為以長期資產運營管理收入和短期資產出售收入並重的模式，公司將由土地運營商蛻變為城市運營商。
在轉型期間，公司商品住宅銷售和部分商業資產出售將能抵補土地批租收入。
據瞭解，陸傢嘴擁有東銀公寓、天津陸傢嘴河濱花苑和浦江鎮中心河以南A1、A2地塊等3個住宅項目。
其中，東銀公寓占地面積1.6萬平方米，總建築面積約4.8萬平方米，目前已經是現房，計劃2012年推出銷售，銷售價格在10萬元/平方米，按此計算東銀公寓貨值約48億元。而天津陸傢嘴河濱花苑占地面積31.5萬平方米，總建築面積約86.8萬平方米（其中住宅55.1萬平方米，商業辦公酒店31.7萬平方米。2011年11月5日天津陸傢嘴河濱花苑1期惠靈頓國際社區首次開盤現房銷售，河濱花園1期地上面積8.2萬平方米，總建築面積10.8萬平方米，銷售均價約2.1萬-2.2萬元/平方米，貨值在20億元左右。另外，浦江鎮中心河以南A1、A2地塊占地面積13.3萬平方米，建築面積9.2萬平方米，容積率0.78，樓板價16608元/平方米，計劃年內動工，2012年四季度推出預售，周邊可比項目浦江頤城聯排別墅均價約3萬元/平方米，項目貨值預計約27億元。
租賃業務業績貢獻顯著
陸傢嘴可供出租的物業包括甲級寫字樓、都市研發樓、商場、住宅等，近幾年公司房地產租賃業務快速發展，2008-2010年公司房地產租賃業務增長率分別為67.6%、86.8%、47.6%。2010年公司房地產租賃業務營業收入7.03億元，占總營業收入的25.53%，成為公司第二大業務板塊。公司房地產租賃業務毛利率較高，2010年達到54.88%，低於土地批租業務毛利率（82.3%），但遠高於公司酒店業（41.08%）、房產銷售（23.13%）等業務的毛利率。
陸傢嘴擁有渣打銀行大廈、星展銀行大廈、鉆石大廈、陸傢嘴商務廣場等多個甲級寫字樓，總建築面積約29萬平方米，地上建築面積約21萬平方米（2010年末數據）。公司甲級寫字樓具有稀缺性，市場需求強勁，出租率高，2011年上半年公司甲級寫字樓平均出租率約90.76%。公司甲級寫字樓平均日租金大多在7元/平方米/天以上。陸傢嘴甲級寫字樓發展動力強勁，公司擁有陸傢嘴基金大廈、陸傢嘴投資大廈等5個甲級寫字樓在建項目，總建築面積約137萬平方米，地上建築面積約91萬平方米。
目前，陸傢嘴基金大廈、陸傢嘴投資大廈已竣工投入使用，簽約入駐率分別為38%和18%，計劃年內簽約入駐率達到50%，2012年達到70%，2013年達到滿租。同時，公司2011年9月成功競得塘橋社區02-04地塊，該地塊占地面積8213.8平方米，容積率為4.0，土地使用性質為辦公樓用地。
此外，陸傢嘴主持開發的陸傢嘴軟件園占地面積43公頃，由1-13號樓、C區和E樓等物業組成，大部分物業已經建成投入運營，11號樓主樓計劃2012年7月建成，12號樓正在建設，已有意向客戶，13號樓尚未建設。同時，陸傢嘴軟件園在金橋設有分園。陸傢嘴軟件園（含分園）產業定位於金融性服務業，主要客戶為歐特克中國研發中心、富士施樂研發中心、大智慧等知名軟件開發和技術研發機構。我們認為，陸傢嘴都市研發樓出租率較高，2011年上半年出租率97.83%，租金收入1.25億元，但由於都市研發樓基本建成，後續新增物業將逐步減少，都市研發樓租金收入將進入平穩增長階段。
另外，公司開發的商業物業主要包括96廣場和1885文化中心，主要為陸傢嘴金融貿易區提供配套服務。
96廣場2008年竣工投入使用，出租率高，2010年度達到97.7%。目前，96廣場大多數租約到期，公司將根據合同約定對續租客戶提租10%以上，約90%的租戶願意續租，96廣場未來租金收入將明顯增加。1885文化中心是以精品餐飲為主要業態的時尚休閑廣場，2008年竣工投入使用，2010年度出租率81.1%。2010年公司商業物業租金收入達到0.67億元，2011年上半年達到0.83億元。
會展業務或成新亮點
陸傢嘴擁有新國際博覽中心50%的權益，新國際博覽中心共17個室內展館，1-6期已建成投入運營（13個室內展館），7-8期計劃2011年底建成投入運營。目前，新國際博覽中心13個室內展館面積約15萬平方米，室外展場竣工投入使用面積約10萬平方米。會展業務成為公司業績的又一亮點。
2010年新國際博覽中心共舉辦各類展會80場，展覽合同銷售面積392.97萬平方米，參展商數量近7萬傢，觀眾數量約310萬人次。2010年公司會展業務實現銷售收入約5.98億元，其中場租收入約4.3億元，場館總利用率約66%，約占本地市場份額63%。2011年上半年，公司會展業務表現不俗，場館總利用率約70%，營業收入3.97億元，全年有望保持較高的增速。同時，新國際博覽中心7-8期共4個室內展館年內建成投入運營，未來會展業營業收入仍將穩健增長。
投資性物業重估價值高
陸傢嘴投資性物業重估價值高。2011年7月公司聘請上海財瑞資產評估有限公司對公司旗下部分已竣工且投入使用一年以上的14項投資性房產（包括軟件園1號樓、軟件園4號樓、軟件園5號樓、軟件園7號樓、軟件園8號樓、軟件園10號樓、金橋創科園、陸傢嘴1885文化中心、96廣場、中國鉆石大廈、渣打銀行大廈、陸傢嘴商務廣場、東怡大酒店、明城大酒店等）進行房地產公允價值評估。經評估，上述14項投資性房產在2010年12月31日（評估基準日）的評估價值為129.86億元，是其賬面凈值的4.07倍。
列入上述評估范圍的14項投資性房產的賬面凈值合計為39.95億元，其地上、地下總建築面積合計為48.15萬平方米，占公司目前已用於長期出租的物業的全部建築面積的48%。公司未評估投資性房產資產質量與已評估投資性房產資產質量相近，預計公允價值約是賬面凈值的4倍左右。按此計算，公司投資性房地產公允價值約210億元，是AB股總市值的0.82倍，是流通總市值的1.12倍。
我們預計2011-2013年陸傢嘴營業收入分別是38.06億元、41.20億元、47.49億元，每股收益分別是0.52元、0.61元和0.73元，每股凈資產分別是5.88元、6.37元、6.96元。參照商業地產一般估值水平和公司基本面，給予公司 增持 的投資評級，6-12個月目標價為15.26元/股。
錄入編輯：張珺
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