原標題：人民幣國際化和上海國際金融中心建設的未來
丁劍平（上海財經大學教授，上海國際金融中心研究院副院長）
為什麼我們選擇上海建設國際金融中心，首先基於上海一直是中國的金融中心，也曾經是整個遠東的金融中心，沒有歷史積累是很難搭建國際金融中心。中國從新加坡進口原木，其實新加坡一片森林都沒有，但標的原產地是新加坡。但是印度尼西亞的原木通過新加坡進行結算的，新加坡是國際金融中心，所以原產國變成新加坡了。市場承認的國際金融中心必須有歷史積累、有業績，這是內生性、外部性的結合。
上海建設國際金融中心關鍵在於離岸市場建設
國際金融中心又以什麼作為標誌呢？最為重要的是產品制定標準、價格的制定標準。具體到上海國際金融中心，關鍵是中國人民幣的產品，金融產品是不是中國製定價格？首先就是人民幣指數，是否中國自己制定的。所有金融產品中，就國內來說，上海擁有最完善的金融要素市場，各種人民幣產品都從上海發出。都看上證指數，上海銀行間同業拆借利率，這是作為上海國際金融中心標誌性產品。上證指數、人民幣指數、上海銀行間同業拆借利率、債券市場，這些都是人民幣產品標準，彭博首先看這些，路透也首先看這些，這些標準也是我們還要繼續鞏固和光揚的產品。
上海國際金融中心有美元產品，也有日元產品，但是做人民幣產品才是上海金融的本職工作。上海要集中精力把人民幣產品做好，包括人民幣跨境業務，跨境業務做好了之後，才能進一步做離岸業務。離岸產品是競爭最激烈的地方，離岸的標誌不僅包含可以做各種貨幣，因為離岸包含了各種貨幣產品，並且是以國際標準展開競爭的。上海要朝著國際產品的標準，將人民幣衍生品做到與美元衍生品、日元衍生品同樣標準。
所以上海首先從人民幣國際化賬戶開始做起，而進博會則是推動人民幣國際化賬戶的契機。商品在中國銷售，當地貨幣計價是國際慣例，並且按照國際規則「依地定價」。利用中國這個大市場實現人民幣定價，有了定價以後才能做指標，才能做人民幣產品。通過進博會，東南亞這些國家——泰國、越南、馬來西亞向中國出口產品，中國按照依產地計價用人民幣支付，這些國家必須在中國開賬戶。開賬戶以後，他們之間在債權債務可以拿他們賬戶上的人民幣進行抵充，中國銀行業可以充分利用賬戶上的人民幣進行投資，如此真正做到了外國人的人民幣所有權、中國人的使用權，這是具體落實人民幣國際化。以中國市場的規模來吸引外國非居民在中國開賬戶，達到非居民人民幣所有權、中國金融企業的人民幣使用權，這就是無形當中轉變了中國過去利用外資的模式，這個過程中其實就是把人民幣也當做外資在用了。
值得注意的是最近進博會推出了離岸轉手買賣，這其實是上海要發展離岸結算中心的信號。目前馬來西亞想出口到中國，必須通過新加坡，因為馬來西亞本土的金融機構效率太低。而上海要成為離岸結算中心，其中的關鍵就是資金結算效率問題。目前中國各種資金流轉，各種各樣的金融要素市場，已經給各種金融交易做好準備，並且人民幣支付體系現在已經達到這個要求了。
人民幣國際化從制定標準來說有三種。第一種，生產者貨幣定價PCP，中國的企業到海外去，尤其像華為這些有定價權的企業，盡量用人民幣計價。第二種，上海已經開始爭取大宗商品定價，諸如，上海黃金市場、上海原油期貨市場都用人民幣計價。因為這兩類商品中國有相對壟斷權，中國是全球最大的黃金生產國；也是第一大石油消費國，對產品需求有相對壟斷權，人民幣計價必須與產品供、需綁在一起，才有真正的定價權。第三種，當地貨幣計價，也就是要求賣方在中國開立人民幣賬戶。中國市場這麼大，用人民幣計價，這就是靠規模取勝。
目前的主要問題在於，人民幣的期貨產品還沒有上海定價。上海的中國外匯交易中心、人民幣期貨國際定價權還沒有實現。外匯市場有四大類衍生品，期貨，到目前沒推出，這相當於我們把「批發」價格沒推出。人民幣期貨價格是最標準化的外匯市場，這是今後要努力的，上海需要儘早推出人民幣的期貨價格、期貨產品。
目前上海已經提出建設「離岸」金融中心了，就應該朝著這個方向去思考問題，從跨境轉為離岸。
縱觀全球，目前離岸金融中心其實很有限，離岸金融中心都是島嶼、海峽、沿岸地區，上海是沿岸地區，所以照理應該是可以有所作為的。總結而言，離岸金融中心有三大特點：1.無利率上下限限制（利率自由化）；2.金融機構沒有存款準備金；3.免稅（個人所得稅的避稅天堂）。第一和第三條，我們當前的政策空間不大，目前唯一有政策空間的是第二條。存貸款利率怎麼樣進一步壓縮，朝著離岸市場去發展。企業借錢要依賴於離岸市場，存款也要依賴於離岸市場。比如紐西蘭允許企業在做金融機構的業務，但不按照金融機構的監管模式去監管，用通俗話來說就是允許在離岸市場上做「影子銀行」的業務，某種程度上提供了一種選擇。
國際金融中心必須要吸引足夠多的國際企業，企業最希望的是什麼？減少企業負擔和成本，這個成本也包括降低企業應對監管的成本。要降低企業應對「監管成本」，這是離岸金融市場建設的重要一環。上海一直在提出放得最開、管得最細、服務得最精準，一切從賬戶上進行挖潛，目前已經實現功能性監管和行為監管分開。更為需要強調的是專業化，讓專業的機構做專業的事，這樣才能有效降低成本。
人民幣國際化怎麼樣揚長避短？
目前人民幣資本項下還沒有達到「充分」可自由兌換，其實是符合中國國情需要的。當前境內外房地產差價太大，北上廣房價遠遠超過其他國際金融中心的房價。如果允許資本自由流動，這會給國家經濟安全帶來極大的危害。更重要是融資成本問題，美元融資成本低，國際貨幣融資成本一直很低，美元利率不到2%，企業要借錢從利潤最大化角度考慮他們肯定借美元。一般利率下降的時候，貨幣要跌，但美元恰恰相反，降息反而美元升。結果美國降息的時候，企業直接從境外借美元，這樣成本低；美元一升，美國資產在不斷增值，所以美國又成為主要投資方向。這種情況下怎麼降低企業融人民幣的成本，其實是很艱巨的任務。美聯儲降息的情況，企業多融本幣很難，但向海外融資就是變相的中國對外負債，企業海外融資也是中國對外擔保，結果就是中國對外債務負擔增加。
我們應該借鑒日元國際化的經驗教訓。廣場協議之後，日本開始推動日元國際化，日本企業都到海外去，結果導致日本國內產業發展遲滯。本來東京也建立日元離岸市場，但最後結果變成美元國際化市場。日本推動日元國際化的時候，宮澤喜一擔任首相，他的方式是給東南亞日元無息貸款。東南亞運用了日元無息貸款，但產品最後銷售地在美國，不在日本。所以東南亞拿到日本的無息貸款之後，最後又拋掉日元持有美元。同時，日元國際化的時間窗口很成問題。當時日本境內外資產價格懸殊，企業肯定到海外去投資。所以東京離岸市場開始佔主導地位的是日元，日元一度占交易的70%，目前為止幾乎為零，離岸市場所有金融產品都是美元。手機賺錢日元國際化最大好處是日元變成避險貨幣，每到金融危機、自然災害時候日元是升值的。避險貨幣好處是遇到金融危機時，市場積極買入該國貨幣。但之所以大家會買入這類貨幣是因為這些國家的利率一直上不去，所以避險貨幣的利率一直很低，低利率變成零利率或者負利率。所以我們看到日本的利率一直非常低，零利率趨勢幾乎不能改變。
那麼人民幣國際化的路徑應該怎麼展開呢？通過我們對人民幣國際化展開的持續問卷調查追蹤，發現意見主要集中在三方面：1.相關衍生品品類無法匹配導致難以實現風險對沖，這就是已故的麥金農教授講新興市場國家貨幣在海外沒有對沖機制；2.中國外匯管理政策不確定性較高；3.人民幣比值波動較大，但對於跨境賬戶上的手續費已經不是最主要的成本，以及產品創新不足，限制較多等等這些都是老生常談的問題。但超過半數受訪者對自貿區賬戶還是肯定的，而且超半數的受訪者認為自由貿易賬戶（FT賬戶）最具潛力，這也從側面反映出FT賬戶設計的合理性及可塑性強。如果中國繼續對外開放，人民幣國際化的空間還在於自貿區賬戶。
企業認為目前制約自貿區賬戶關鍵是資金如何便利性出境，還有缺乏稅收政策優惠激勵，開戶流程繁瑣等問題。我們的調查還發現，當前人民幣外部接受率較低也是制約人民幣國際化的重要因素，但目前並無切實有效的措施改善人民幣海外接受度。
所以總體而言，人民幣國際化條件並不充分，目前時間窗口也不好，需要先避短。中國的市場規模足夠大，不是日本可以比較的，可以給中國有更大的空間。而且我們可以藉助新科技技術建立人民幣國際支付的優勢，但是所有這些優勢都還需要實踐。上海要做國際金融中心，目前關鍵核心問題要給企業更多降低成本的空間，這是目前需要集中精力去改進的。
21世紀經濟報導及其客戶端所刊載內容的知識產權均屬廣東二十一世紀環球經濟報社所有。未經書面授權，任何人不得以任何方式使用。詳情或獲取授權信息請點擊此處。
