總結與操作建議：
四月份鄭糖加速回落，國際原油價格深幅下跌使得市場預期巴西將加大甘蔗製糖比例，而受公共衛生事件衝擊導致全球食糖消費萎縮，供需短缺向過剩劇變對糖價造成巨大壓力。國際糖價回到歷史低位，國內即將取消對配額外進口糖徵收特別徵稅，對國內糖價造成壓力。不過，由於國際原油價格及巴西匯率波動劇烈，巴西食糖增產幅度存在不確定性，而且國內對於進口糖的政策調控還有鬆緊調整餘地，鄭糖既要受外盤走勢影響，還要受政策調控的指引。整體而言，國內外糖價震蕩探底格局還會持續，且有內弱外強的可能。未來巴西產糖進度是重要影響因素，而國內市場還要關注銷售進程的指引。預計鄭糖主力合約的壓力在5200元/噸附近，而4600~4800元/噸可能存在支撐。
一、行情綜述
圖1-1．國內食糖銷售進度
資料來源：文華財經、方正中期研究院
4月份鄭糖加速走低，國際原油創歷史性新低使得外糖承壓下跌，而國內糖價受進口糖成本下降的預期而回落。此外，下游消費相對疲軟，雖然企業大部分復工，但餐飲、旅遊、娛樂等行業尚未恢復正常，大部分學生也未複課。整體看，全球食糖供需形勢由短缺向過剩轉變是對糖價的最大利空，而國際糖價回落至2008年以來的低點拖累國內糖價下行。
表1-1 活躍合約月度成交數據
資料來源：鄭商所，方正中期研究院
二、4月份國內食糖產銷俱減
2019/20年製糖期截至4月底全國已累計產糖1020.98萬噸（上製糖期同期產糖1068.15萬噸），其中，產甘蔗糖881.7萬噸（上製糖期同期產甘蔗糖936.61萬噸）；產甜菜糖139.28萬噸（上製糖期同期產甜菜糖131.54萬噸）。
截至4月底，本製糖期全國累計銷售食糖552.77萬噸（上製糖期同期銷售食糖576.94萬噸），累計銷糖率54.14%（上製糖期同期54.01%），其中，銷售甘蔗糖461.56萬噸（上製糖期同期481.26萬噸），銷糖率52.35%（上製糖期同期為51.38%）；銷售甜菜糖91.21萬噸（上製糖期同期95.68萬噸），銷糖率65.49%（上製糖期同期為72.74%）。
4月份除雲南部分糖廠還在生產之外，其它糖廠已全部收榨，全國當月食糖產量僅39.8萬噸，約為去年同期的一半。預計本年度國內食糖總產在1030萬噸左右，較去年11月時的預期減產約20萬噸。今年4月份銷量較往年同期偏少，與3月份基本持平。目前學校複課及聚會、旅遊、娛樂活動尚未恢復正常，5月份消費形勢可能還會低於往年同期。不過，目前糖廠工業庫存低於前兩年同前水平，這對糖價有利多作用。後期銷售形勢對於糖價的指引作用會更加明顯。
圖2-1．國內食糖銷售進度
資料來源：中糖協、方正中期研究院
圖2-2．國內食糖工業庫存
資料來源：中糖協、方正中期研究院
圖2-3．國內食糖生產進度
資料來源：中糖協、方正中期研究院
三、2020年食糖進口量同比增加
據海關公佈的數據，2020年3月份中國進口食糖8萬噸，同比增加2萬噸。2019/20榨季截至3月底，累計進口食糖139萬噸，同比增加34萬噸，增幅達32.4%。
長期看，由於國內食糖供不應求，外糖進口是彌補供應缺口的重要手段。2010年以來，平均每年進口食糖約300餘萬噸，在實施特別保障徵稅之後，2017、2018、2019年外糖進口量分別為229、282、339萬噸，配額內進口量仍佔大部分。即使特別保障措施結束，配額外進口糖數量還會受到控制，不會出現大幅增加。只是進口成本會有所下降。
2020年4月初，國內外食糖價差較大，即使按增收特別保障徵稅計算，配額外進口糖利潤也能達到800元左右，配額內進口糖利潤更是保持在2000元以上。4月下旬鄭糖出現補跌走勢，到月底與配額外進口糖的價差收斂至500、600元，配額內利潤變為1400元左右。這樣，進口利潤依然偏高，4月份食糖進口量可能會進一步增加。
圖3-1．國內糖價與進口糖成本的價差
資料來源：中糖協、方正中期研究院
圖3-2．中國食糖進口形勢
資料來源：中糖協、方正中期研究院
四、巴西食糖可能大幅增產
目前，印度、泰國2019/20榨季食糖生產陸續停止，全球食糖供應重點向巴西轉移。由於國際原油價格處於歷史低位，且巴西貨幣雷亞爾貶值幅度較大，市場普遍認為巴西食糖將大幅增產，不同機構預測2020/21年度巴西食糖總產量將達到3500~4100萬噸。據巴西蔗糖工業協會（Unica）發佈的數據，2020年4月1日至4月15日的上半月，巴西中南部至南部地區甘蔗壓榨量較去年同期增長61%，達到223.78萬噸，食糖總產量為94.8萬噸，同比上年增長178.8%。在食糖和乙醇生產比例方面，60.31%的甘蔗原料用於乙醇生產，其餘的39.69%用於生產食糖，其中上榨季同期生產乙醇的比例為76.51%，同比下降16.2%。
表4-1 全球部分主要食糖國產量（萬噸）
數據來源：方正中期研究院整理
圖4-1．全球食糖供需形勢
資料來源：Wind、方正中期研究院
圖4-2．巴西食糖產銷勢
資料來源：Wind、方正中期研究院
圖4-3．國際糖價與原油價格走勢
資料來源：文華財經、方正中期研究院
圖4-4．國際糖價與巴西雷亞爾匯率走勢
資料來源：Wind、方正中期研究院
圖4-5．近期國際食糖價格走勢
資料來源：文華財經、方正中期研究院
圖4-6．國際食糖價格走勢及非商業凈多持倉
來源：CFTC、方正中期研究院
ICE原糖在4月份創新低后反彈，國際原油價格深幅下跌使得巴西糖廠增產食糖的意願強烈，全球食糖供需形勢由短缺向過剩急劇轉變。此外，巴西貨幣貶值也帶來利空影響。根據CFTC最新公佈的持倉報告來看，2月末ICE原糖非商業凈多頭持倉達到三年多以來的峰值216104手，隨後連續九周減少，截至4月28日，降至17817手。雖然5月初凈多持倉有所回升，但糖價走弱格局難以扭轉。
五、國內食糖價差表現
圖5-1．國內食糖期現價差
資料來源：文華財經、方正中期研究院
圖5-2．鄭商所白糖期貨倉單及有效預報
資料來源：Wind、方正中期研究院
4月份國內食糖基差波動劇烈，期貨價格波幅遠大於現貨報價。月初時基差在300元左右，到下旬由於鄭糖急跌，基差一度突破600元，而月底隨著期貨價格反彈，基差收斂至500元以下。5月下旬對配額外進口糖徵收特別徵稅的措施到期，屆時進口糖成本將顯著下降，國內糖價面臨較大壓力。不排除那時現貨價格補跌使基差恢復常態。
圖5-3．國內白糖期貨近月份合約基差
資料來源：鄭商所、方正中期研究院
圖5-4．國內白糖期貨9、1月份合約歷史價差
資料來源：鄭商所、方正中期研究院
2101-2009合約價差處於近年來低位，廣西加大對良種甘蔗種植補貼力度令來年合約價格承壓。而且，2005合約臨近到期向現貨價格靠攏，間接提振2009合約走勢，後期影響2020/21年度食糖產量的不確定因素還很多，且2005合約與現貨基本接軌，目前看遠期合約貼水繼續擴大的空間有限。
六、主力合約持倉報告
圖6-1 鄭商所白糖期貨多頭持倉前五名 圖6-2 鄭商所白糖期貨空頭持倉前五名
資料來源：鄭商所 Wind 方正中期研究院整理
圖6-3 鄭商所白糖期貨多頭持倉佔比 圖6-4 鄭商所白糖期貨空頭持倉佔比
資料來源：鄭商所 沐甜科技 方正中期研究院整理
七、鄭糖期權市場
圖7-1 白糖期權成交量及持倉情況
資料來源：Wind方正中期研究院整理
圖7-2 白糖期貨近月連續合約歷史波動率
資料來源：Wind方正中期研究院整理
圖7-3 滬膠期權認沽認購比率
資料來源：Wind方正中期研究院整理
圖7-4 滬膠期權歷史波動率錐
資料來源：Wind方正中期研究院整理
四月底以來鄭糖出現超跌反彈行情，中線探底走勢未必結束。主力合約在5100~5200元可能存在壓力，製糖企業可考慮賣出看漲期權以增加銷售收入。投資者可考慮進行熊市看跌期權套利。
策略建議：賣出SR009P5100並買入SR009P4700。
表7-1 鄭糖期權熊市看跌期權價差套利
圖7-5 鄭糖期權到期盈虧分析
資料來源：Wind 方正中期研究院整理
八、行業相關股票
表8-1 天膠行業相關股票
數據截至2020年5月8日
方正中期期貨 張向軍
