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漫步華爾街(暢銷45週年全新增訂版)


漫步華爾街(暢銷45週年全新增訂版)
作者:墨基爾(burton g. malkiel) 出版社:天下文化 出版日期:2017-09-29 00:00:00

暢銷45週年熱銷超過150萬冊
投資實務經典之作
美國著名大學MBA投資學課程指定參考書
個人投資首選的最佳指南
最具影響力的投資經典
投資新手必讀書單
穩健致富的福音書

無論你是投資新手、散戶、理財顧問、證券營業員、市場研究專家……
所有年齡層的投資人都該必備的投資聖經!

《華爾街日報》:「幫助投資人選擇投資標的最佳書籍。」
《金融時報》:「本書是個人投資者進入市場前的必讀指南。」
《經濟學人》:「此書為『當之無愧的長青暢銷書。』」

本書自1973年出版至今,已暢銷超過150萬冊,被視為最經典的個人理財指南。在此一全新增訂版中,擁有華爾街專業投資人、經濟學者、個人投資者三重身分的墨基爾(Burton G. Malkiel),隨著金融的快速創新與時俱進,整合豐富的投資經驗,加入全新看法,涵蓋各種投資工具,包括:
貨幣基金、指數基金、正反ETF、免稅基金、新興巿場基金、目標日期基金、浮動利率票券、波動性衍生性商品、抗通貨膨脹證券、權益型不動產投資信託、資產擔保證券、Smart Beta策略商品、零息債券、金融和商品期貨和選擇權、投資組合保險……
這是一本提供個人投資的詳盡指南,
同時以平實、客觀的評斷,提供新資訊給學術界和市場研究專家。
另外,更針對投資理論、實務操作、退休人員,
提供清楚且易於實用的說明與投資策略──

◎投資人不能不懂行為財務學
投資人如何從行為學家的新觀點,避免自己的不理性而犯下的愚行與誤判。
◎下一波投資熱潮「Smart Beta策略」真的是聰明的投資選擇?
到底什麼是「Smart Beta」?哪種基金採用這個策略?這種投資方式適合我嗎?
◎「做好人生的投資規畫」,價值等同聘請個人理財顧問的昂貴費用
五大原則教你如何在人生的不同階段,配置投資組合,為自己的退休金加碼。
◎如何利用選股技巧,提高勝算?
隨著1987年10月的股巿崩盤、網路泡沫和2008到2009年的金融危機,更進一步考驗著巿場效率理論。但「效率巿場已死」的理論言過其實,本版會解釋近來的爭議,並解釋股票與債券報酬近期波動的情形,以及如何預測未來。
◎衍生性商品很可怕?
本版更針對「衍生性商品」新增一章附錄,將顛覆你對衍生性商品的看法,提供正確的觀點:

1.其機制與歷史
2.舉例說明如何運作,並如何創造龐大獲利與損失
3.提供操作的實用建議
最後,墨基爾還大膽推薦美國基金標的,如果你是美股的投資人,這會是不錯的投資工具。
本書帶領你漫步迷人的投資世界,打破唯有專家才能勝過大盤的迷思。
你將會明白如何從目眩神迷的投資工具,搜尋出最佳投資機會,穩健致富。

★媒體推薦:

「幫助投資人選擇投資標的最佳書籍。」
──《華爾街日報》(The Wall Street Journal)〈週末投資人〉( “Weekend Investor”)欄目

「問10個投資專家,你會聽到10個人都推薦墨基爾這本經典的投資書。」
──《華爾街日報》

「過去50年來,真正好的投資書不超過6本,而這本就是其中的經典。」
──《富比士》(Forbes)

「你想要在股票市場有很好的表現嗎?這裡有個很好的建議,那就是存一點錢,然後買墨基爾的書,接著把剩下的錢拿去買指數型基金。」
──《洛杉磯時報》(Los Angeles Times)

「你可以想像正在上一堂長達一週的投資課,教這門課的人擁有政治家班傑明.富蘭克林(Benjamin Franklin)的常識、經濟學家米爾頓.傅利曼(Milton Friedman)的學術知識,以及投資大師華倫.巴菲特(Warren Buffett)的實務經驗。不用多說,墨基爾這本最新版的作品一定要讀。」
──《霸榮》(Barron’s)

★內文試閱:

.導讀

一門值得終生學習的學問──政治大學校長、政治大學財務管理系特聘教授 周行一
多年前,當天下文化邀我擔任舊版《漫步華爾街》翻譯稿的校訂時,我著實興奮了一陣子,因為這本書是投資實務的經典之作,常為美國著名大學MBA 投資學課程的指定參考書。它不像坊間一般的投資指南,缺乏堅實的理論及實證基礎,或完全以線圖或心理分析方法剖視投資,間接鼓勵了投機風氣。此書結合了投資理論及實務,深入淺出介紹投資理論,並巧妙轉換理論成實用的投資理財法則,對一直嘗試傳播正確投資觀念於國內的學者來說,這本書正是能幫助正確投資觀在國內迅速萌芽生根的利器,我怎能不興奮呢?
本書作者不斷修訂《漫步華爾街》,每次修訂版都有與時俱進非常值得閱讀的新材料,例如:新金融商品的介紹,他會分析不同商品對投資人的意義,建議投資人應以分散風險的角度評估新商品的投資效果,避免單純的投機行為。他也強調市場泡沫是歷史的一部分,會一再地重演,投資人應從中學習教訓,不要一再受傷害,而且投資應以人生理財規畫為基礎,認識風險,了解人生不同階段的理財目標以及自己承擔風險的能力,最重要的是,作者強調被動型指數投資法並未因時空改變而失去其價值,不論新金融商品如何讓人目眩神迷,一般投資人還是應以分散風險,長期投資的角度切入投資,不能掌握這個原則的人,經常都是最後吃虧的人。
新修訂版也納入了晚近投資學領域中最引人入勝的研究方向—行為財務學,這是學術界針對傳統投資學的缺陷所產生的顛覆性論述。傳統上,財務經濟學家假設投資人會做出理性的決策,但是卻發現以這種假設為基礎所引伸出的理論無法解釋許多投資行為,例如:投資人會捨不得賣賠錢的股票,卻會趕緊獲利了結;有時投資人顯得信心滿滿,但有時又踟躕不前;投資人好像缺乏主見,喜歡跟著大家走。學者結合心理學的研究發現,解釋為何投資人會有不符合理性假設的行為,並提出一些方法,幫助投資人避免因心理作怪做出錯誤投資決策的機會。
讀了本書之後,投資人會了解,投資不是畫畫股價線,看看電視上分析師的解說,或聽聽股友的小道消息,即可成功的。成功的投資人必須有正確的投資觀念,而觀念的建立必須植基於對投資學的理解,所以值得終生學習。一般人對投資學教科書望而怯步,乃因深奧繁複的數學公式,使讀者難以理解公式中的投資道理;本書幾乎沒有數學公式,即使有,也是極簡單的代數式,偶爾有計算的例子,數字演算過程也極簡單,這是本書的主要優點之一。作者以淺白易懂的文字講解投資理論及實證經驗,只要粗具算術底子的人便能看懂。但本書不是漫畫,隨意瞄過即可一窺堂奧,讀者需有反覆閱讀的心理準備,方能真正理解其內容。不過我認為本書對投資人最有用的訊息,在於將作者建議的投資原則應用在實務上是非常簡易的,只要願意有紀律的執行,任何人都可以輕而易舉的投資。

建立自己的投資觀
投資是理念的實踐,而非專靠投機碰運氣。就像遊戲,有的簡單無比,不需要花腦筋,例如:翻書比賽,翻單頁的贏,雙頁的輸,不需要任何學習,經驗累積也無多大用處;有的遊戲需要不停的練習,大量的思考才能增加贏的機會,例如:下象棋,象棋高手都有一套下棋理念,決定其下法。投資也是一樣,經由不停的學習及經驗累積,投資人可以發展出一套適合自己的投資理念,這種理念也可稱作投資觀,是可以經由學習而進步的;學習的過程也許困難,但成果卻非常值得努力,讀者如果持學習的心態,願意花功夫去增進投資觀,這本書可以給你無窮的益處。
好的投資理念,有賴於對投資理論及實證經驗的理解。舉個簡單的例子,報酬率與風險的關係為正比,所以長期投資所承擔的風險應比短期投資高,這是因為長期投資人不需於不利時機調整投資組合而遭受損失,因此可獲得較高的平均報酬。
但不明此理的投資人於短線投機時,通常挑選風險最大的股票一搏,反而不符投資原則。《漫步華爾街》的寫作目的,即在幫助投資人了解投資理論與實務,以培養健康的投資觀念,保障生活並增加財富。作者墨基爾以「漫步」為書名,語帶雙關,饒富深意。「漫步」給人的印象原應是輕輕鬆鬆、無憂無慮的;對情侶來說,更是羅曼蒂克的。但在投資學裡的含意,此二字卻能使以畫股價線圖為分析基礎的技術師或投資人毛骨悚然。因為它在投資學裡指的是,當時間改變時,資產報酬率的形態沒有規則可循,無法預期,致使報酬率呈現隨機「漫步」的情況,令搶短線的投機客非常頭痛,因為股價基本上是無法以線圖或其他已知的資料預測的。

投資不同於投機
每一個投資人都無可避免地想預測投資,因為正確預測股價的報酬實在太大了,代表的是無盡的財富。由於看圖說故事不需要投資分析的訓練,一般投資人自然習以為常地依賴技術分析線圖、巿場耳語或消息為買賣依據,尤其台灣投資人的金科玉律是,不停地逢低買進或逢高賣出才可迅速累積財富,投機與投資沒有分別,所以「人氣」、「心理」、「消息」比任何因素都重要。但若股價果真這麼容易預測,為什麼我們周遭很少短期投資致富的人,反而常見到親朋好友損失不貲,股巿大戶垮台的事情呢?
本書開宗明義即指出,兩大投資分析的理念;它們是偏重心理面的技術分析,與偏重預測公司表現的基本面分析。前者與作者所謂的「空中樓閣」(castles in the air)關係密切,而後者即作者所謂的「磐石理論」(firm-foundation theory),為當代新投資理論的基礎。墨基爾並不絕對排斥技術分析,而且認為技術分析可能獲利,但他建議投資人以理性的態度,把投資當做終生規畫的工具。

泡沫形成如出一轍
本書以介紹西方歷史上有名的投機泡沫開始,可見作者希望讀者避免參與類似投機而追悔不及的苦心。當人們基於預期心理一窩蜂追逐股價,股價即會愈飆愈高,遠離其應有的價值,而形成「泡沫」,此時任何風吹草動都可能震破泡沫,使股價急劇下跌。最倒霉的當然是在泡沫破滅前承接的人,而在其他時間買進的投資人也不見得好過,因為泡沫一下子就破了,價格下跌速度非常之快,而且交易量極少,此即俗稱的「無量下跌」。古今中外泡沫形成及破滅的過程極為類似,墨基爾於書中所舉的16 世紀荷蘭鬱金香投機熱潮、美國1960年代科技股價的瘋狂震盪情況與20 世紀末的網路泡沫,形成的本質雷同,與1989到1990年台灣股巿的情形,如出一轍。如果墨基爾也研究台灣股票的話,一定會大書特書這個泡沫的。
相信心理面為決定股價最關鍵因素的人,自然以預測泡沫的形成為目標,而以技術分析的線圖為預測方法,冀望從線圖中解析巿場心理。墨基爾特別告訴投資人,群眾心理不可恃,並在書中仔細解讀了學術界對報酬是否呈漫步形態的研究。股價「漫步」是很多實證研究的結果,即使有時股價走勢有跡可尋,但扣除進進出出的交易成本及所承擔的風險,按這類蛛絲馬跡交易通常是划不來的,預測短期股價更是幾乎不可能,所以投資人頻繁進出股巿,長久以後並不有利。
而不相信心理面的人,採用的則是基本面分析,即墨基爾所謂的磐石理論。他們認為股價之基礎為盈餘,未來賺錢愈多的公司,現在的股價應愈高。但作者指出,這種較理性的方法其實用性有限,主要因為盈餘預測不易,且常受公司操縰。作者亦以美國安隆公司倒閉為例,說明公司會因公司治理機制不佳而產生傷害投資人權益的弊端,想要以選股獲利的人,不可不慎。

風險數量化
投資學的理論基礎,到1960 年代馬可維茲提出以投資組合來分散風險的理論,才漸漸建立起來。馬氏的主要貢獻在於證明當投資組合的資產數目增加時,可以在不減少預期報酬率的情況下,將風險數量化,並喚起大家對風險的注意。但風險的降低有其極限,任何一個投資組合的總風險,有一部分的確會隨資產數目增加而減少,這部分稱為「可分散風險」;而剩下的一部分是無法分散掉的,叫做「系統性風險」。植基於馬氏的理論,爾後發展出在實務界耳熟能詳的資本資產定價模型(CAPM),即強調資產報酬率完全由其系統性風險決定,既然如此,只要能估計系統性風險(貝他值),就能按貝他值選擇投資組合,使其系統性風險符合自己的偏好,或者按系統性風險,挑揀價格偏低的股票。
但CAPM 不是萬靈藥,實證研究發現,在很多情況下,貝他無法完全解釋資產報酬產生的許多異常現象(anomaly);例如:週一的報酬為什麼特別低?現在較流行的是探究哪些非貝他因素可以更精確地預測股價,例如:公司規模及股價淨值比等等。墨基爾對從1960 年代至今的理論及實證研究有簡單明瞭的解析,並說明其在實務上的應用。
近來衍生性金融商品及五花八門的新金融商品已成為家喻戶曉的名詞,本書亦重點介紹了期貨、選擇權、指數股票型基金(ETF)、及房地產證券化、黃金、骨董藝術品等商品,並特別提醒投資人這類交易的風險及應用之道,最後本書以個人理財規畫為結束,建議個別投資人按自己的財務條件,生活目標及風險偏好,做投資規畫,並且提供了作者個人數十年來成功投資的經驗法則。作者特別強調,年齡與風險承擔能力息息相關,年輕時不注意長期投資的好處,或年老時承擔太高的風險,都是不智的。
不少投資人冀望「明牌」,讀了本書之後你應當會了解,靠明牌獲利的機會不大,因為如果全靠明牌即可獲利,那麼巿場就太沒有效率了,與本書回顧的學術發現不符。《漫步華爾街》不是一本報明牌或讓讀者可以出奇制勝,馬上獲暴利的書,而是幫助讀者,建立合理投資觀念的書。觀念的改變不在一朝一夕,其收穫亦是點點滴滴累積起來的。要做個心理面或基本面的投資人是你的選擇,但如果放棄了改變觀念的機會,你就少了一項選擇!對作者而言,一個最簡單的選擇是採用被動的指數型投資方法,既不需要畫技術分析圖、搶短線、晚上睡不著覺,也不需要花時間選股,更可避免行為財務學所指出的心理陷阱,是種便宜又大碗的投資方式,您應該認真的考慮!

.摘文

在這本書裡,我要帶領你漫步華爾街,為你講解這個複雜的金融世界,並在投資策略和機會上提供實用的建議。許多人都說,現在的散戶沒有機會和華爾街的專家們抗衡。他們舉出使用複雜衍生性投資工具和頻繁交易的專業投資策略,還有在報紙上讀到的做假帳、巨額併購,以及資金充裕的避險基金活動等。這種種跡象似乎都顯示出今日巿場裡已經沒有散戶的生存空間了。其實,這真是錯得離譜的見解;你可以做得和專家一樣好,甚至更好。在2009年3月股巿崩盤時,能保持冷靜,然後看著投資轉虧為盈、並且持續獲利的,正是那些穩健的投資人。2008年,許多專家因為使用不熟悉的衍生性證券,連襯衫都輸掉了,就跟2000年代初他們購買過多高價的科技股票一樣。
本書為散戶提供簡明的指引,從保險到所得稅都會提到。它將告訴你如何選購壽險,如何不受銀行和經紀商剝削。本書也會談到黃金和鑽石的投資,但重點還是股票,這是過去提供優異的長期報酬,未來也一樣看好的投資。第四部是人生四季的投資規畫,針對不同年齡層的不同理財需要,提供特定的投資組合建議,包括退休理財規畫上的建議。
何謂隨機漫步?
凡是未來的發展和方向不能依據過去行為加以推測者,就是所謂的「隨機漫步」(Random Walk)。用在股票巿場上,指的則是短期的股價變動無法預測,理財顧問、盈餘預測,或複雜的圖表模型都幫不上忙。在華爾街,「隨機漫步」是個骯髒的字眼,是學術界創造出來侮辱專業分析師的名詞。說得極端一些,隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子,對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合,也會和專家挑選的組合一樣好。
穿著條紋西裝的分析師可不喜歡與光屁股的猴子相提並論。他們反脣相譏,說學者們整天埋首於恆等式和數學公式的拉丁符號中,連磁器上的牛和熊都分不出來。這些專家以基本面分析或技術分析來武裝自己,對抗學術界的炮火,我們將會在第二部細看這兩項武器。學術界則把隨機漫步理論細分為三種形式︰弱式、半強式、強式,並創造出他們所謂的「新投資技術」來自衛。後者提出一項觀念,稱為貝他值(Beta),包括smart beta策略商品,我打算對此稍加批判。到了2000年代早期,甚至有些學者也加入華爾街專家的陣營,支持股巿變動多少可以預測的說法。目前這場激戰還在持續,因為賭注極高,雙方都想置對方於死地,學者賭的是終身職,華爾街專家是高額獎金。這就是為什麼我認為你會享受這趟隨機漫步華爾街之旅,這具備了一切精采戲劇的要素,包括財富的來去得失,還加上箇中原因的精闢分析。
開演前,也許我應該先自我介紹,表明我的嚮導資格。在寫這本書時,我依靠下面三方面的資歷,而每個資歷都提供透視股票巿場的不同角度。
第一是我在投資分析和投資組合管理界的專業資歷。我一開始是華爾街一家大型投資公司的市場專業人員,後來擔任一家跨國保險公司投資委員會的主席,並且擔任一家全球大型投資公司的董事多年。這些經歷至為重要。未經世事的少女難以洞悉人生,股巿情況亦然。
第二則是我目前的經濟學家身分。我專攻證券巿場和投資行為學,因此能深入了解學術研究及各種投資機會的細節資料。
最後一項重要的資歷是,我是終生投資而且很成功的股巿投資人。到底有多麼成功,恕我不能直言,因為學術界有種奇怪的想法,認為教授不應該賺錢。教授可以繼承財富、嫁娶有錢人,也可以花錢闊綽,就是絕對、絕對不可以賺大錢,賺錢不被視為是學術作為。總之,教師應該要犧牲奉獻,至少政客和官員是這麼說的,尤其是要為學術界偏低的報酬找理由的時候。讀書人應當追求知識而非金錢報酬。因此,我將要以追求知識的態度,向你訴說我在華爾街的斬獲。
本書採用許多例證和數據,但不用擔心,這些都是特別為金融門外漢撰寫的,並且只提供實用而證明可行的投資建議。不需要有任何背景知識,只要有興趣,有投資致富的渴望就夠了。
投資充滿樂趣
寫到這裡,我最好先說明所謂的「投資」是什麼,它和「投機」的區別何在。我認為投資是購買資產來獲得合理的可預期收入(例如股利、利息或租金收入),或是長期增值的一種方法。而與投機的區別常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。投機客希望買進幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票,而投資人會買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕現金獲利和資本利得的股票。
先把話說清楚,本書不是投機指南,不保證你一夕致富,也不是要宣揚股市奇蹟。其實副書名應該定為「穩健致富」。請記住,就算只要求損益平衡,投資報酬率至少必須和通貨膨脹率相等。
2000年代初期,美國和大多數已開發國家的通貨膨脹率都跌到2%以下,有些分析師因而認為相對穩定的價格將會無限期地延續。他們預測,通貨膨脹極不可能發生,在科技高速發展的承平時代,物價將維持穩定,或甚至下跌。21世紀的前十年,通貨膨脹可能很輕微,或甚至不存在,但我認為,投資人不能因而輕忽通貨膨脹在未來死灰復燃的可能。歷史告訴我們,在1990年代和2000年代初期生產力加速時,生產力提升的步調總是不平均。而且,對於一些服務為主的活動,生產力的提升變得更為困難。弦樂四重奏需要四位音樂家,盲腸手術需要一位外科醫生,這在21世紀並不會改變。如果音樂家和外科醫生的薪水隨時間上漲,音樂會的門票和盲腸手術的成本也將隨之上漲。因此,認為物價上漲的壓力不存在是一種錯誤。
兩大投資理論
不論是購買股票或是稀有鑽石,所有的投資報酬都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯,而這正是投資之所以迷人的地方︰這是一場以預測未來的能力來決勝負的賭博。傳統上,投資專家會用「磐石理論」(firm-foundation theory)或「空中樓閣理論」(castle-in-the-air theory)來評估價值。這兩種理論讓某些人賺了大錢,也讓某些人虧了不少。更有趣的是,它們看來完全互斥。如果你想做出明智的投資決策而不犯大錯,就必須先了解這兩種理論,這是讓你從嚴重的錯誤中保持安全的先決條件。在20世紀末,學術界創造出第三種理論,稱為「新投資技術」(new investment technology),在華爾街風行起來。稍後會詳述這個理論,以及在投資分析上的應用。
磐石理論
磐石理論認為,不論是股票或房地產,每一種投資工具都有確定的內在標準,稱為「真實價值」(intrinsic value),可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當巿價跌破或漲過「真實價值」時,買進或賣出的時機就到了,因為就理論而言,這種價格波動終究會被矯正。如果這個理論正確,投資就會變得簡單乏味,因為我們只需要比較巿價和真實價值就好了。
我們很難明確指出到底是誰創造磐石理論。艾略特.吉得(S. Eliot Guild)常被推崇為開山祖師;但是技術發展、特別是細節部分,似乎應該歸功於約翰.威廉斯(John B. Williams)。
在《投資價值理論》(The Theory of Investment Value)中,約翰.威廉斯提出一套以股利收入為基礎,計算股票真實價值的確切公式。為了不讓事情看起來太過簡單,他引進「折現」(discounting)的觀念,折現基本上就是把收入從未來往前倒推,不考慮明年有多少錢、賺多少利息(例如現在把1美元存入銀行,利率5%時,明年就有1.05美元),而是考慮把未來收入換算成現值之後,會比現在少了多少價值(例如明年的1美元,現在僅值0.95美元,因為以5%的利率投資下,0.95美元在明年就變成1美元)。
約翰.威廉斯嚴肅看待折現的觀念,他主張股票的真實價值等於未來所有股利的現值。因此他建議投資人把未來取得的收入折算成現值。由於折現的觀念過去少有人懂,於是在投資人之間就變得流行愛用。耶魯大學著名的經濟學家暨投資人歐文.費雪(Irving Fisher)教授也有鼓吹之功。
磐石理論的邏輯相當好,以股票來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘︰目前的股利愈高、成長率愈大,股票就愈有價值。因此,成長率的差異是衡量股價的主要因素,但是也包含對未來的預測這種靠不住的變數。證券分析師不僅要預測長期成長率,還要預測成長可以持續多久。當巿場上對於未來榮景的持續過度樂觀時,華爾街上就會開始流傳︰「股票不僅將未來折現,可能連來世都折現了。」重點是,磐石理論必須仰賴對未來的成長幅度與成長的期間做出預測,所以它的基礎不如所宣稱的可信。
知道磐石理論很好的並不只限於經濟學家;班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)和大衛.陶德(David Dodd)寫了一本很有影響力的書《證券分析》(Security Analysis),當時華爾街有一票證券分析師都加入他們的陣營。這些分析師學到良好的投資管理方法,就是買進巿價暫時低於真實價值的股票,賣掉巿價暫時過高的股票,如此而已。當然,他們也提供計算股票真實價值的方法,分析師只要用簡單的算術就能計算出來。葛拉漢和陶德門徒裡最成功的,要算是精明的中西部人華倫.巴菲特(Warren Buffett),他有「奧瑪哈的智者」之稱。巴菲特傳奇的投資紀錄,據稱是遵行磐石理論的結果。
空中樓閣理論
空中樓閣的投資理論強調心理因素。著名的經濟學家暨一流投資人約翰.梅納德.凱因斯(John Maynard Keynes)在1936年把這個理論闡釋的最清晰。他認為專業投資人不該把精力花在估算股票的真實價值,應該分析投資大眾未來的動向,以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶得先機,推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣,然後比眾人早一步下手。
凱因斯認為,磐石理論太麻煩,效果可疑。他身體力行空中樓閣理論。當倫敦的金融專業人員在擁擠的辦公室辛苦操勞時,他每天早晨在床上操盤半小時,輕輕鬆鬆就賺進數百萬英鎊,也讓劍橋大學國王書院(King’s College, Cambridge)的校產基金增值十倍。
凱因斯在經濟蕭條時期聲名大噪,不過大多數人只注意到他提出的刺激景氣理念。因為在那艱苦的時代,沒有人會築空中樓閣,也無法想像其他人會那麼做。然而,凱因斯在《就業、利息和貨幣的一般理論》(The General Theory of Employment, Interest and Money)中用了整整一章的篇幅說明股票巿場和投資人預期心理的重要。
在股票方面,凱因斯知道沒有人能確知影響未來收益和股利支付的因素,因此他說,大多數人「關心的不是準確預測投資的長期收益,而是比一般大眾早一步預見傳統的價值基礎會有什麼改變。」換言之,凱因斯用心理學的原則來解讀股巿,而非財務學上的評估。他寫著︰「如果你相信三個月以後某項投資的巿價僅值20英鎊,就不應為預期收益有30英鎊的投資付出25英鎊。」
凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明︰股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般,你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的面孔,選出的結果最接近全體評審的就是贏家。
聰明的玩家都知道,個人的審美偏好在競賽中無關緊要,比較好的策略是挑選其他人會選的。這個邏輯很容易如滾雪球愈滾愈大,因為其他對手也可能有相同看法。因此最佳策略不是挑選你認為最漂亮的,也不是其他人會喜歡的,而是預測一般人會推測的一般意見,或是順著這個邏輯向下推衍。選美不就是這麼回事。
報紙選美的推論代表空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買家而言,一項投資值得目前的價格,是因為他預期能以更高價賣出。換言之,投資標的價格由本身價格來決定,新買家當然也預期未來會有人以更高的價格接手。
在空中樓閣的世界裡,每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生,他們願意付出更高的價格購買你的投資標的。因此,只要別人願意出高價,價格根本不是問題。這沒什麼道理可言,純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的就是比別人搶先一步。這個理論說得難聽一點,可以稱為「更大的傻瓜」理論(“greater fool” theory)。你大可付3倍的價錢買進,只要稍後找到傻瓜願意出5倍的價格。
空中樓閣理論在金融圈或學術界都有許多支持者。羅伯特.席勒(Robert Shiller)在暢銷書《葛林斯班的非理性繁榮》(Irrational Exuberance)中指出,1990年代末期對網路和高科技股票的狂熱,僅能訴諸「大眾心理」一詞來解釋。在學術界,強調群眾心理的所謂股市行為理論,在2000年代初期廣受已開發國家頂尖經濟學院和商學院的歡迎。心理學家丹尼爾.康納曼(Daniel Kahneman)因為在行為財務學發展上的貢獻,2002年獲得諾貝爾經濟學獎。更早以前,奧斯卡.摩根斯坦(Oskar Morgenstern)是頭號鼓吹者,他主張,尋找股票的真實價值好比大海撈針。在交換經濟裡,資產的價值決定於實際或未來的交易。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言︰
物品只有在有人願意付錢購買,才有價值。
(Res tantum valet quantum vendi potest.)
請隨我漫步
導論已經結束,請隨我輕鬆地走進投資叢林,隨機漫步華爾街。我的第一項任務就是讓你熟悉過去各種定價模式,以及這些模式和兩種投資定價理論的關聯。因為如果不能記取過去的教訓,必定會重複犯錯。因此我會舉一些不可思議的瘋狂行為,有的發生在很久以前,有的近在眼前。讀者們也許會對17世紀荷蘭人搶購鬱金香,或是18世紀英國的「南海泡沫」(South Sea Bubble)嗤之以鼻。但是無人能漠視1960年代早期的「新上巿股狂熱」、1970年代「五十種績優股」(Nifty Fifty)狂潮、日本房地產市場和股價令人目眩的榮景,以及1990年代初期那些價格同樣壯觀的崩盤,還有1990年代和2000年代初期的網路泡沫,以及2007年美國房地產市場泡沫。這些事件一再提醒我們,不論是散戶或專業投資人都很難避免重蹈覆轍。

台長: 來自星星的喵

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