根據重組報告書“重大事項提示”之“五、業績承諾與補償安排”，為避 免爭議，上市公司與業績承諾方均同意在計算實現凈利潤中的有關事項時，按 如下 7 點約定處理，結合 2016 年標的公司的情況，對標的公司扣除非經常損益 後的合並備考稅前利潤的影響如下表所示：
試培訓業務分支機構或子公司，該等新增投入將會形成業績承諾期的虧損，
北京中同華資產評估有限公司關於深圳證券交易所《關於對神
分攤項目資產評估報告書》（中同華評報字（2017）第 818 號）為準。
盛通股份 樂博教育 2015/12/31 12.89% 3.68% 6.43% 1.04 2.50% 0.00% 不適用
元）
一、資產折現率取值的合理性分析
年 月 日
之回復》 的蓋章頁】
（許可類重組問詢函 [2017]第 27 號 ） 之回復
北京中同華資產評估有限公司關於深圳證券交易所《關於對神
-
近期的平均成本為21.60元，股價與成本持平。多頭行情中，目前處於回落整理階段且下跌趨勢有所減緩。該股資金方面呈流出狀態，投資者請謹慎投資。該公司運營狀況良好，多數機構認為該股長期投資價值較高。
股權風險收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。通過估算評估師分別計算出 2007 至 2016 年每年的市場風險超額收益率 ERP 如下 （通過滬深 300 指數及其成本股進行測算而得） ：
進行資金管理取得的投資收益，應納入業績承諾方的業績承諾范圍。
州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》
該等啟行教育合並口徑無形資產的形成主要系啟行教育收購啟德教育集團 構成非同一控制下企業合並，在啟行教育合並報表層面對啟德教育集團可辨認無形資產按照公允價值計量而形成的，該無形資產是在合並口徑報表中該攤銷額虛擬的無形資產，不是實際會計主體的無形資產。該無形資產的攤銷亦非啟行教育對外購置或自主研發形成，不會影響啟行教育的現金流。且在本次交易啟行教育采用收益法評估的過程中，啟行教育的企業自由現金流量=凈利潤＋折舊/攤銷＋稅後利息支出－營運資金增加－資本性支出，該等無形資產的攤銷在啟行教育實現凈利潤的基礎上予以加回並計算企業自由現金流量。因此業績承諾條款中對於無形資產攤銷的的約定並未影響評估結果。
2 在啟行教育業績承諾期間，經啟行教育董事會批準後，啟行教育以閑置資金 +88.60
Re＝Rf＋β ×ERP＋Rs
通過上表可以看出，啟行教育收益法評估時采用的折現率 12.64%略低於可 比交易案例中采用的折現率的平均值 13.30%，原因分析如下：
答復：
啟行教
台中月子中心收費育無形資產攤銷：關於啟行教育因收購下屬子公司而在編制合並財務
開元股份 中大英才 2016/03/31 13.38% 4.20% 7.78% 0.88 2.50% 2.59% 4.75%
其他可比案例中，股權風險收益率與啟行教育不同主要是因為評估時點不同，市場對風險整體回報要求不同。即隨著我國近幾年來股票市場的波動情況，市場風險超額收益率 ERP 呈現下降趨勢，導致本次評估選取的市場風險超額收益率低於以前年度可比交易案例。
股權風險
號 約定事項 前扣非利潤調
序 2016 年備考稅
上市公司 標的公司 評估基準日 折現率 無風險報酬率 β 特定風險 D/E 債務成本
China Alliance Appraisal Co.,Ltd.
審核意見 15． 報告書顯示，標的資產收益法評估折現率為 12.64%。請你公 司結合同行業可比案例，補充披露標的資產折現率取值的合理性。請獨立財務 顧問、評估師進行核查並發表明確意見。
約定均沒有，也不會對本次評估結果產生直接影響。因此交易雙方在業績承諾
匯兌損益是屬於貨幣市場風險因素導致，資產評估師無法對未來人民幣匯率變動的幅度進行合理預測，因此，本次評估按行業慣例沒有考慮匯率變動因素。即啟行教育預測的未來營業收入中所涉及的外幣收入，是以未來外幣收入的原幣收入為基礎，按基準日不變匯率確定，沒有考慮匯率變動對估值的影響。
行同期貸款基準利率基礎上雙方協商確定利息，在計算啟行
台中月子中心月子餐教育實現凈利潤
6 上市公司與業績承諾方同意，在業績承諾期間，計算啟行教育的實現凈利潤 1,747 87
北京中同華資產評估有限公司
就貴所於 2017 年 12 月 19 日下發的 《關於對神州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢函[2017]第 27 號） 中的相關要求， 神州數碼集團股份有限公司 （簡稱“神州數碼”） 及相關中介機構對有關問題進行瞭認真分析及回復，評估師就問詢函 中涉及評估部分的問題進行瞭核查，發表意見內容如下。
3 而該等投入的回報大部分會在業績承諾期後予以實現。上市公司及業績承諾
潤時扣除該等股份支付的影響。
平均 13.30% 4.02% 7.16% 1.02 2.13% 2.01% 4.64%
1 報表時形成的可辨認無形資產 26,000.00 萬元，該等無形資產的攤銷在計算 +2,600.00
州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》
由於未來匯率差異是無法合理預測的，因此匯兌損益也是無法合理預計的，對匯兌損失的預測超過評估師的能力，實際也是一種不可抗力，因此在確定未來業績承諾時，鎖定匯率為評估報告中所采用的匯率也是合理的一種處置方式。
審核意見 18． 報告書中，“重大事項提示”之“五、業績承諾與補償安排”之“（一）啟行教育業績承諾”顯示：“為避免爭議，上市公司與業績承諾方均 同意在計算承諾凈利潤中的有關事項時，按如下約定處理：”對標的資產無形 資產攤銷等六個事項進行瞭約定，請你公司 ：（ 1 ）結合標的公司 2016 年的凈利 潤情況和上述約定，對標的公司 2016 年的實現凈利潤進行測算，補充披露整個 測算過程及測算結果；（2）假設上述約定不存在，按照本次評估方法對標的資 產重新進行評估，補充披露整個評估過程及評估結果； （3）補充披露業績測算 的整體測算過程，是否考慮瞭特殊安排的相關內容，是否與特殊安排相匹配；（4） 補充披露本次評估過程是否充分考慮瞭特殊安排的相關內容，評估結果與特殊安 排內容是否匹配； （5）請獨立財務顧問、評估師進行核查並發表明確意見。
二、本次評估過程中對業績補償條款的考慮
10.00 484,300.00 17,600.00 3.77%
（二）閑置資金投資收益的約定
郵編： 100077 電話： 010-68090001 傳真： 010-68090099深圳證券交易所：
設子公司的投入而在業績承諾期內形成的凈虧損應在啟行教育實現凈利潤中
註：上述公司數據來源於巨潮資訊
7 如果本次交易中交易對方取得的交易對價構成股份支付，則在計算實現凈利
-
（七）股份支付
扣除。
方同意若經重組後啟行教育董事會審議通過的以獨立法人主體形式存在的新
即股權回報率取決於無風險報酬率、 β 、股權風險收益率（ERP）和 Rs （特 定風險）。
本次交易完成後，在啟行教育業績承諾期間，若上市公司以貸款或其他形式
為啟行教育提供資金支持，啟行教育獲得的支持資金，需要參照中國人民銀
神州數碼 啟行教育 2017/08/31 12.64% 4.07% 6.02% 0.96 2.80% 0.00% 不適用
根據中同華《資產評估報告》，本次交易中，啟行教育 100%股權價值收益 法折現率取值為 12.64%。經查詢，報告期內與標的公司業務相同或相近且通過 證監會審核的同行業並購交易案例中，相關收益法評估折現率取值具體如下：
4 時，應將前述利息在啟行教育實現凈利潤中予以扣除。但如由上市公司為啟 -
行教育向銀行等第三方機構申請貸款提供擔保或其他信用支持，則由啟行教
一、業績補償安排中的特殊約定對標的公司凈利潤的影響
育直接向第三方機構機構支付利息，啟行教育無需向上市公司支付利息及其
他費用。
上市公司與業績承諾方均同意，若發生《業績預測補償協議》約定的不可抗
5 力事件，應客觀評估不可抗力事件對業績承諾的影響，在業績補償中相應扣 -
除不可抗力因素的影響。
地址： 北京市東城區永定門西濱河路 8 號院中海地產廣場西塔 3 層
神州數碼：北京中同華資產評估有限公司關於深圳證券交易所《關於對神州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢函[2017]第27號）之回復
-
時扣除匯兌損益的影響。 .
由於幾何平均值可以更好表述收益率的增長情況，以及本次被評估單位理論上的壽命期為無限年期，因此本次評估認為采用包括超過 10 年期的 ERP=6.02%比較恰當。
百洋股份 火星時代 2016/12/31 14.03% 4.00% 6.65% 1.30 1.50% 0.84% 4.42%
由上述公式可以看出，折現率主要取決於被評估單位股權回報率 Re、資本 結構和債權期望回報率 Rd。鑒於啟行教育與可比案例中， D/E 均較小，因此啟 行教育收益法折現率與可比案例的差異主要體現在股權回報率。根據資本定價 模型（CAPM），股權回報率的計算公式如下：
整的影響 （萬
業績承諾方對啟行教育在啟行教育業績承諾期間應當實現的經審計的合並 報表口徑下歸屬於母公司所有者的扣除非經常性損益後的凈利潤進行承諾。根 據《啟行教育備考合並財務報表及審計報告》， 2016 年標的公司歸屬於母公司 股東的凈利潤為 16,296.93 萬元， 稅後非經常性損益為 333.76 萬元。
2016 年標的公司實現凈利潤為：
歸屬於母公司股東的凈利潤-稅後非經常性損益+ （約定事項 1+約定事項 2） * （ 1-所得稅率） +約定事項 6 （匯兌損益主要在啟德香港形成，不是香港所得稅 征稅項目） =16,296.93 萬元-333.76 萬元+ （ 2,600.00 萬元+88.60 萬元） * （ 1-25.00%） -1,747.87 萬元=16,231.8 萬元。
本次交易中，評估預測為標的公司管理層根據國內經濟發展狀況、國際教 育行業的發展趨勢、標的公司未來發展規劃等因素做出的合理預測。本次交易 中，業績承諾的特定安排，則為上市公司與交易對方經過商業談判確定的相關 事項。針對該等特定事項對評估預測的影響，說明如下：
（一）啟行教育合並口徑的無形資產攤銷
開元股份 恒企教育 2016/03/31 12.90% 4.20% 7.78% 0.88 2.00% 2.59% 4.75%
根據評估準則的規定，本次評估已將閑置資金視為溢餘資產加回 ，預測的未來經營收益不包括閑置資金進行資金管理可能取得的投資收益。本次業績承諾條款之所以約定該項，主要為鼓勵啟行教育合理利用閑置資金，提高資產的回報率和上市公司的業績。
（三）啟行教育新設子公司而產生的虧損
本次評估采用收益法評估結果作為啟行教育股東全部權益最終評估價值。收益法是從未來收益的角度出發，以被評估單位現實資產未來可以產生的收益，經過風險折現後的現值和作為被評估單位股權的評估價值。啟行教育的未來收益預測，已涵蓋經營業務未來市場的拓展收益和成本開支。但考慮到新設子公司會有一定資本支出且業績承諾內會產生虧損，為避免標的資產管理層為瞭短期業績而忽視標的資產未來業務拓展，上市公司基於未來業績尤其是承諾期滿後業績的穩定增長與業績承諾方商討確定該約定。鑒於本次交易為整體預測收入、成本及費用的增長，因次無法量化該因素對評估的影響。
（四）業績承諾期內，標的資產與上市公司的資金拆借費用
啟行教育提供的國際教育業務一般是先收款再提供服務，營業收入結算根據提供咨詢服務的進度結轉，因此，現金流充裕。評估基準日啟行教育沒有負息負債，未來隨營業收入的增長預收賬款的增加，預計也不會有負息負債，因此，本次評估最終確定啟行教育目標資本結構中負息負債的為 0。因此，本次評估沒有考慮啟行教育會發生貸款或其他形式的資金支持，也沒有考慮因要獲得支持資金所需承擔的利息支出。如果未來實際經營期內，啟行教育自行向金融機構借款，則需要自行支付利息，如果向上市公司融資，包括上市公司對其增資等，如果按照同期銀行利息從承諾利潤中扣除，也不會對評估結果產生實質影響。
（五）匯兌損益
北京中同華資產評估有限公司
考慮到貨幣市場匯率變動的實際情況，對評估結果的影響測算分析如下：
單位
台中產後護理之家推薦：萬元
匯率變動幅度（%） 收益法評估值 增減值變動額 增減值率（%）
5.00 475,500.00 8,800.00 1.89%
0.00 466,700.00 - -
-5.00 457,900.00 -8,800.00 -1.89%
實現凈利潤時應予以扣除（具體數字以評估機構出具的《啟行教育合並對價
-10.00 449,100.00 -17,600.00 -3.77%
答復：
（六）不可抗力
不可抗力事件指不可抗力受影響一方不能合理控制的，無法預料或即使可預料到也不可避免且無法克服，不可抗力包括但不限於與中國有關的外交事件導致中國與其他相關國傢外交關系受到巨大影響、水災、火災、旱災、臺風、地震、及其他自然災害、交通意外、罷工、騷動、暴亂及戰爭以及政府部門的作為及不作為、黑客襲擊等。
鑒於不可抗力發生的概率極低，評估中已經做出瞭相關假設，內容為：“假設被評估單位在現有的管理方式和管理水平的基礎上，無其他人力不可抗拒因素及不可預見因素對企業造成重大不利影響。”
二、 評估師核查意見
上市公司產業並購中，均會采取一些管理團隊獎勵措施，以保證標的資產業績的穩定性，該等獎勵措施，既可以保持標的資產管理的穩定性和並購整合的平穩過渡，又可以促進標的資產業績的實現和未來的可持續發展。該等條款的約定一般為交易對方做出一定的讓步，根據《企業會計準則》的規定，該等條款可能會構成股份支付，但並不影響標的資產的現金流，亦不需要上市公司額外的付出。本次交易中，針對啟行教育管理團隊持股平臺啟仁投資和同仁投資持有的標的資產股權進行瞭差異化定價，亦出於上述目的。該等股份支付是一種即不影響經營活動的現金流也不影響企業凈資產的一種事項，該事項僅影響權責發生制下的經營利潤，如果本次交易中交易對方取得的交易對價構成股份支付， 也不會對評估結果產生影響。
綜上所述，上述關於業績對賭的約定中，除瞭關於“啟行教育董事會審議通過的以獨立法人主體形式存在的新設子公司的投入而在業績承諾期內形成的凈虧損應在啟行教育實現凈利潤中扣除”和預期匯率變化之外，其他約定均沒有，也不會對本次評估結果產生直接影響。因此交易雙方在業績承諾協議中的相關約定不影響評估結果。（ 1 ）匯率變化引起的匯兌損益實際屬於不可抗力，因此交易雙方的約定在業績承諾中“鎖定”匯
台中西區月子中心推薦率差異也是符合評估報告所采用的匯率，因此也是合理的；（2）本次啟行教育預測的未來收益考慮瞭啟行教育未來業務發展可能新設的分、子公司的收入與支出所形成的收益，由於本次未來收益預測沒有對啟行教育及其所屬分、子公司分別獨立預測，因此，無法估算未來以獨立法人主體形式存在的新設子公司的投入而在業績承諾期內形成的凈虧損對估值的影響。但該等約定的存在是為避免標的資產管理層為瞭短期業績而忽視標的資產未來業務拓展，符合上市公司的利益。
台中西區月子中心評價 三、 評估師意見
經核查， 評估師認為上述關於業績對賭的約定中，除瞭關於“啟行教育董
事會審議通過的以獨立法人主體形式存在的新設子公司的投入而在業績承諾期
內形成的凈虧損應在啟行教育實現凈利潤中扣除 ” 和預期匯率變化之外，其他
收益率
經核查， 評估師認為本次評估最終選取的折現率的各項參數符合啟行教育的基本特性，市場公開參數選取合理，本次評估折現率是合理的。
協議中的相關約定不影響評估結果。【本頁無正文，為北京中同華資產評估有限公司關於深圳證券交易所《關於對神
州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》 （許可類重組問詢函[2017]第 27 號）
本次交易完成後，啟行教育為加快業務佈局會在重點城市新設留學咨詢、考
對啟行教育
二〇一八年一月 四 日
標的公司收益法折現率的計算公式如下：
神州數碼：北京中同華資產評估有限公司關於深圳證券交易所《關於對神州數碼集團股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢函[2017]第27號）之回復
經對比可比案例，啟行教育評估所選取的無風險報酬率、 β 值、特定風險系數均高於或接近於同行業可比案例的平均值，導致啟行教育收益法折現率偏低的主要原因是與啟行教育自身無關的股權風險收益率不同導致。
文章定位：
