薑超：重視中國市場機會 資本市場大有可為
【薑超：重視中國市場機會 資本市場大有可為】十九大對金融市場發展的首要目標：大力發展直接融資。因為直接融資尤其是股權融資，可以幫助創新企業成長，無論美國的谷歌還是中國的阿裡，都是資本市場培育出來的，而而資本市場的發展又可以幫助居民財富保值增值。（微信公眾號薑超宏觀債券研究）
摘要
上周美歐日股市下跌，韓印港股市漲跌互現，油價下跌黃金大漲，金屬價格回落，國內股債齊跌。
這兩周我們在北美路演，途徑多倫多、紐約、波士頓，和海外客戶互通有無，記錄瞭一些有意思的觀點，供大傢參考！
重視中國市場機會。特朗普訪華期間，中國宣佈將逐步開放金融行業對外資的限制，允許外資控股中國的銀行、保險、證券和資產管理等行業。對於這一點，美國、加拿大的資產管理公司都表示瞭濃厚的興趣。一方面是中國經濟足夠大，已經是第二大經濟體，中國股市也是全球第二大股市。另一方面在於過去幾年的滬港通、債券通還有之前的QFII和RQFII，已經讓外資逐漸參與瞭中國資本市場，並且在過去幾年收獲頗豐，因此大傢也都願意擴大在中國市場的投資業務。
似曾相識的地產泡沫。對於中國經濟，大傢最關心的首先是地產泡沫問題。過去幾年的中國各類城市房價漲幅冠絕全球，其背後的重要原因在於居民加杠桿。雖然中國居民部門的杠桿率和發達國傢相比並不算高，目前中國居民的總負債和GDP的比值大約在55%，遠低於加拿大的100%和美國的80%，但中國居民杠桿率幾乎是新興市場中最高的，遠超同為金磚國傢的印度的11%，巴西的22%，俄羅斯的16%。而且中國居民杠桿率上升的速度也引人註目，去年中國居民新增負債7萬億，今年估計會有8萬億，占當年GDP的比重接近10%，這麼快的舉債速度應該不可持續。美國的朋友說，這個故事聽起來怎麼這麼熟悉，全民舉債買房，這不就是我們當年幹過的事嗎？
地產泡沫是全球現象。這次我們去加拿大，多倫多當地的房價也是在不停上漲。當地的經濟學傢說房價漲的原因除瞭外國人購買以外，移民的影響也比較大。加拿大大約3600萬人口，每年的移民就有30多萬，相當於每年增加1%的需求。另外信貸寬松也是重要的原因，由於利率低，大傢都願意從銀行貸款買房，目前加拿大的居民負債和GDP的比值已經達到100%，但是加拿大的朋友說我們的負債其實也還好，你看北歐的丹麥、挪威要更高，接近150%，說不知道他們的居民部門是怎麼撐下來的。為瞭抑制房價，加拿大的幾個重要城市開始征收15%的房屋轉讓稅，而銀行的貸款政策也開始收緊，但貌似也沒能抑制住房價上漲。
美國加息會不會刺破泡沫？從美國的基金經理來看，這一次的美國的資產泡沫並沒有之前兩輪那麼大。在2001年的科網股泡沫時期，互聯網公司沒有盈利，估值高達幾百倍，很明顯是個巨大的泡沫。2008年的次貸危機，是低收入階層大量舉債買房，而這些貸款又被打包成各種產品出售，但是低收入階層缺乏收入現金流，因此很明顯是個巨大的泡沫。但是這一輪美國股市雖然不停創新高，但無論是蘋果還是facebook這些公司都有非常好的盈利，標普500的估值在21倍，雖然比歷史均值高一些，但也不算特別離譜，所以即便明年美國加息2-3次，大傢認為在美國不會有大的金融危機出現。但至於說美國以外的地方會怎樣，他們也不知道，反正過去這麼多年，日本泡沫經濟、拉美債務危機、東南亞金融危機之類說不清什麼時候就出事瞭，問題是隻有事後才知道泡沫破瞭，在出事之前沒有人能預測哪個是真的泡沫。
關心中國的去杠桿。這一輪全球經濟復蘇，來源於全球貨幣寬松後的再杠桿。但是隨著全球貨幣政策的收緊，去杠桿必然會再次來臨。目前海外利率水平均處於歷史相對低位，去杠桿的風險暫時不大。但中國的10年期國債利率已經達到4%，幾乎是美國的兩倍。而無論是中國央行今年以來的表態，包括金融穩定委員會的成立，貨幣政策雙支柱框架的建立，以及資管行業監管新規等等，都表明去杠桿是中國未來的主要政策方向。但是從美國基金經理的經驗來看，去杠桿意味著貨幣收縮，通常會伴隨著經濟衰退，萬一引發房價下跌、財富縮水的連鎖反應以後該怎麼辦？中國剛剛公佈的10月份經濟數據全面下滑，尤其是地產相關的行業，不僅地產銷售連續兩個月負增長，地產相關的傢電、傢具銷售也全面下滑，後續走勢也令人擔心。
關註中國經濟的未來。在海外市場，阿裡巴巴、騰訊等最近一年的表現令人驚艷，而這也是海外投資者關註中國的重心所在。在我們看來，十九大會議給中國的未來指明瞭方向，過去的中國追求發展速度，而未來將更加追求發展的質量。30年前中國的傢庭幾乎一無所有，所以我們要進行工業化，生產更多的產品滿足大傢的基本生活。但是目前我們的城鎮傢庭中汽車、傢電等幾乎完全普及，大傢不需要更多的汽車、而是更好的汽車，追求更加美好的生活，消費升級是中國經濟未來的主要驅動力。消費升級有兩個方向，一個方向是需要更好的物質產品，這對企業而言意味著創新升級。另一個方向是需要更多的服務型產品，諸如教育、醫療、娛樂文化等等。所以創新和服務業是中國經濟未來的希望，而阿裡和騰訊所代表的，正是中國的創新和服務業。
中國資本市場大有可為。過去30年，中國經濟處於工業化的時代，需要不停生產更多的產品滿足居民的基本需要，與之對應，我們隻需要通過銀行不停給企業提供貸款，就可以使得經濟飛速發展。但是現在我們到瞭後工業化時代，消費升級成為主要驅動力，而無論是創新還是服務業，都屬於輕資產的行業，靠銀行無法提供融資，因此中國經濟轉型最重要的一步，在於轉變融資結構，從銀行融資轉向資本市場融資。而這也是十九大對金融市場發展的首要目標：大力發展直接融資。因為直接融資尤其是股權融資，可以幫助創新企業成長，無論美國的谷歌還是中國的阿裡，都是資本市場培育出來的，而而資本市場的發展又可以幫助居民財富保值增值。
控制銀行債務融資。而中國過去10年高杠桿問題的根源，就在於以銀行為主的融資結構，銀行出於盈利需要，09年給企業部門貸款，搞出瞭產能過剩；13年銀行給政府部門表外融資，搞出瞭政府債務問題；而16年以來銀行又為居民舉債大開方便之門，雖然帶來瞭地產短期繁榮，但是長期來看禍福難料。因為找銀行借錢是要還的，借到錢的時候短期開心，但到瞭要還錢的時候，經濟就開始出現各種問題。因此，中國經濟未來走向平衡發展，應該是抑制銀行、控制貨幣、抑制地產泡沫，而大力發展資本市場，助力創新和服務業發展。
政府與市場的關系。在美國的朋友看來，雖然市場經濟有著諸多的不完美，但是市場代表著最好的經濟制度，雖然時不時會爆發泡沫和衰退，但就好比人生病一樣，經歷過危機以後的經濟往往會更加健康。他們覺得，過去幾年我們的資本市場、商品市場、外匯市場到房地產市場都能看到有形之手的介入，確實過去幾年我們對每一個市場的幹預都極其成功，但如果政府是如此有效，那還需要市場做什麼呢？如果萬一幹預錯瞭靠什麼糾錯呢？尤其是對於資本市場發展的態度，雖然資本市場的發展有著這麼多優點，是最適合經濟轉型的融資制度，但資本市場的缺點在於不確定性，它註定會有起起落落，不像銀行融資那麼好控制，如果我們把資本市場發展壯大瞭，那麼調控經濟的有形之手往哪裡放呢？
一、經濟：短期繼續下滑
1)工業生產下滑。10月工業增速降至6.2%，主要工業品發電量
中和腋下除毛｜中和腋下除毛美白、鋼材、有色金屬、水泥等產量增速全面下滑。11月以來6大電廠發電耗煤增速從10月的16.5%降至-1%，意味著11月工業生產仍在繼續下滑。
2)需求依舊平淡。10月全國地產銷量增速降至-6%，連續兩個月負增長。11月以來，受低基數影響，主要37大中城市地產銷量增速有所回升，但仍有-10%左右負增長。11月前兩周乘用車零售、批發增速分別為-0.8%、7.5%，較10月漲跌互現，但增速仍低。
3)庫存繼續去化。11月以來主要城市鋼鐵庫存連續兩周下降，而秦皇島煤炭庫存在7月5日達到712萬噸的短期高點，之後持續下降，短期看煤炭、鋼鐵庫存仍在去化，對價格形成支撐。
二、物價：通脹短期回落
1)食品價格下跌。上周菜價、豬價下跌，禽價小漲，食品價格環比下跌-0.3%。
2)CPI短期回落。10月CPI回升至1.9%超預期，但11月以來食品價格連續兩周回落，截止目前統計局、商務部11月食品價格環比分別為0.2%、-0.7%，預測11月CPI食品價格環漲0.1%，11月CPI小降至1.8%。
3)PPI漲幅趨降。10月PPI大幅反彈至6.9%，11月以來鋼價、油價上漲，煤價下跌，生產資料價格整體仍在穩中有漲，截止目前11月港口期貨生資價格環漲0.4%，預測11月PPI環漲0.2%，但受高基數效應影響，11月PPI同比降至5.5%。
4)通脹短期回落。雖然10月CPI和PPI超預期反彈，但10月經濟全面減速，地產、消費、出口等下遊需求明顯下滑，這意味著通脹回升得不到需求的支撐，加之去年同期高基數的影響，年末通脹仍有望小幅回落。
三、流動性：去杠桿方向不變
1)貨幣利率回升。上周R007均值上升37BP至3.5%，R001均值上升24BP至2.91%。DR007上升10bp至2.93%，DR001上升20bp至2.8%。
2)央行大幅投放。上周逆回購投放11500億，逆回購到期3400億，國庫現金定存凈投放400億，MLF凈回籠1225億，公開市場凈投放7275億，周度投放量創2月以來新高。
3)匯率短期回升。上周美元指數大幅下跌，人民幣兌美元反彈，在岸、離岸人民幣匯率均回
腋下除毛｜腋下除毛推薦升至6.64.
4)去杠桿方向不變。央行貨幣政策報告顯示3季度居民房貸利率大幅上升，金融機構超儲率整體仍處1.3%的低位，未來低M2增速或成常態，重啟兩月期逆回購旨在熨平資金的季節波動，隨著經濟從高速增長向高質量發展，要提高對局部性、階段性經濟波動的容忍度，未來將堅決貫徹落實好十九大精神和全國金融工作會議部署，實施好穩健中性的貨幣政策，同時央行聯合三會、外匯管理局發佈《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》，對資管行業的監管趨嚴，去杠桿的方向不變。
四、政策：國資充實社保
1)國資充實社保。國務院印發瞭《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》。財政部表示，劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案，不能理解為通過大量變現國有資本用於彌補企業職工基本養老保險基金缺口，意義在於推動國有企業改革的同時，體現國有企業發展成果全民共享，促進改革和完善基本養老保險制度。主要劃轉對象是中央和地方企業集團的股權，一般不涉及上市企業。
2)推進財稅改革。業內人士表示，財稅體制改革將從中央和地方財政關系、預算制度和稅收制度改革三方面整體上加快協調推進。其中，以財政體制改革即中央與地方財政關系改革作為“一體”，以預算制度和稅收制度改革作為“兩翼”，相互協調、相互配合、整體推進。
3)PPP規范強化。據瞭解，財政部近日發出的《關於規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》隻是規范PPP第一步，之後還將會繼續出臺相關政策。具體措施包括：強化10%的支出紅線；強化兩評(財政可承受能力和物有所值評價)並且將建立完善的PPP支出監測體系。
五、海外：美國通脹回升，歐洲經濟復蘇
1)美聯儲副主席人選任命。根據媒體報道，選拔美聯儲二號人物的工作已於本月開始，白宮側重挑選有貨幣政策雄厚背景的人，正在考慮提名安聯集團首席經濟顧問穆罕默德-埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)任美聯儲副主席。El-Erian從1997年至2014年擔任PIMCO的CEO兼聯席投資官。
2)美國10月通脹回升，零售放緩。美國10月CPI同比2%，持平預期，核心CPI同比增幅為1.8%，為4月以來最大，主要驅動力來自居住和醫療價格上升。此外，繼9月增幅創下兩年多新高後，美國10月零售銷售環比大幅放緩至0.2%，主要原因是建築材料需求下降，以及颶風導致的燃油上漲效應消退。
3)德拉吉強化歐洲經濟信心。上周五的法蘭克福銀行業會議中，歐央行行長德拉吉表示，歐元區的經濟增長是“自給自足”的，尤其對私人消費來說，目前經濟復蘇勢頭強勁，預計將持續下去。隨著經濟的復蘇，現在正是
中和腋下除毛｜中和腋下除毛推薦歐元區積極推進財政建設，為未來提供緩沖，實施結構改革的好時機。
4)關註OPEC會議的延長減產協議。OPEC與非OPEC產油國將於11月30日召開會議，商討原油產量問題，沙特能源部長上周表示，在當前減產協議於明年3月到期時，原油庫存仍然降不到期望的水平，因此協議還需延長。但目前俄羅斯態度依然猶豫，成為協議延長的最大變數。
(原標題：泡沫與未來，政府與市場)
(責任編輯：DF064)
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