記者觀察
Observation
本報記者 周文淵
美元走在怎樣的路上？正如對經濟前景的預測，顯得撲朔迷離。
回顧2008年9月至2009年6月美元走過的道路，漲漲跌跌，多有反覆。
2008年9月-12月之間的上漲，可以用風險偏好情緒上揚來解釋。彼時，TED、VIX指數、LIBOR-OIS利差均出現大幅上揚，避險資金流入美國。而資金的流向從過程來看，來自EPFR（研究全球主要長線基金數據的機構）的數據顯示，從07年至08年9月雷曼倒閉前，美國貨幣市場平均每週錄得約30億美元資金流入，但08年9月中旬以後至09年1月中，美國貨幣市場錄得以前8倍的平均每週流入量，總流入達3700億美元，顯示避險情緒飆升。從資金流向的結果來看，首先是美元指數飆升；其次，美國國債收益率在2008年年末和2009年一季度創出歷史最低水平，短期國債收益率甚至跌至負的水平。
2008年12月17日美元指數的暴跌則可以理解為政策的外部衝擊，聯儲的零利率政策和購入長期國債計劃，使得人們開始擔憂美國債務貨幣化，而債務貨幣化則會導致美元暴跌和通脹上升。市場反應迅速，美元指數連續收出四根大陰線。不過，2008年年末，世界經濟仍處於嚴重的衰退之中，當人們認為美元氾濫和通脹再起仍遙不可及之時，對美元的拋售告一段落，而對於東歐金融危機的擔憂又使得美元受益，09年一季度美元指數開始緩慢上升。
2009年3月份之後，世界經濟出現曙光，多數經濟指標顯示全球經濟正在止跌回穩。市場風險情緒大幅下降，美元資產開始貶值，特別是美國國債收益率開始上行，通脹預期、以石油、黃金為代表的國際大宗商品價格大幅反彈。此時全球經濟出現明顯的兩大趨勢，即去現金化和去美元化。去現金化主要體現為資源產品價格的上揚，石油期貨價格在觸及32.4美元/桶後逐步反彈至近期的70美元附近，黃金期貨價格逼近1000美元關口；去美元化則表現為資金流出美國市場。來自EPFR的數據顯示，2009年2月至6月初，金融市場逐漸穩定，資金開始從美國貨幣市場流出以尋求更高回報，大約有近1250億美元回流至其他資產，其中流出美國的資金達到778億美元。經濟的復甦似乎已經不遠，而在經濟危機中被認為是杞人憂天的通脹和流動性氾濫問題開始慢慢甦醒，對美元、美國國債信心的擔憂既深化了去貨幣化和去美元化的過程，也使得美元步入貶值區間。美元指數於2009年3月4日創出89.62點的階段高點後，於2009年6月2日跌至78點附近，區間跌幅達到12.96%。
由歷史回歸到當前，從上週三開始，美元的故事似乎又在發生變化。上周美國多項數據公佈均顯示美國經濟正在復甦，特別是美國勞工部上週五公佈，美國5月份非農就業人數減少345000人，遠遠低於此前預期；5月份非農就業人數降幅創2008年9月以來的最小降幅。就業人數下降勢頭顯著放緩，強烈暗示經濟復甦的可能正在提高。與此同時，上週三美聯儲主席伯南克上週三向眾議院預算委員會表示，短期內，美元不存在失去全球儲備貨幣地位的風險，維持美元強勢的最好方法就是確保美國經濟強勁增長；而之前，更有亞太央行官員力挺美元和美債。而此時，歐洲經濟前景仍令人擔憂，特別是愛爾蘭國家信用被下調之後，歐洲經濟復甦前景蒙上陰影，歐元走弱給美元以支撐。同時，上週五的就業數據令市場憧憬美國經濟將率先復甦，CBOT的聯邦利率期貨更暗示美聯儲在12月的議息會議上將100%升息25bp，由此，美元在上週五應聲大漲。
本周初，美元指數延續了反彈走勢，但是美元反彈道路到底能走多遠，恐怕不容樂觀。
首先，市場風險情緒已經恢復到正常水平，無論是TED利差還是VIX指數都顯示，當前市場的風險偏好情緒較盛。
其次，TIPs利差暗示的通脹預期上揚，美元的實際利率可能會下降，而通過歷史數據驗證的美元指數與美國實際利率走勢基本一致，實際利率下降將拉低美元指數。
第三，美國龐大的債務負擔將打壓美元。根據美國政府的預計，2009財年美國總預算近4萬億美元，赤字1.841萬億美元，占GDP的12.9%，而這意味著美國將大規模發行國債籌資。大規模發行國債將從兩個方面不利於美元。一方面，國債供給的上升將使得其收益率上揚，這將導致持有美國國債資產價值受損和通脹上升；另一方面，在定量寬鬆政策背景下，美聯儲買入國債引發市場對美國實施債務貨幣化的擔憂，從本質上不利於美元的走勢。
第四，資金回流新興市場，使得美元遭受打壓。因為一方面，美國名義利率接近零的水平，使得一段時間內美元成為低息貨幣；另一方面，資源價格上揚、美國債務貨幣化和通脹預期上升，美元資產的實際回報率下降，因此資金選擇逃離美國。最近美國財政部TIC報告數據顯示，外國投資者持有的美國國債結構正在發生變化，短期國債持有量上升，長期國債下降；而來自EPFR的數據顯示，2009年2月至6月初，流出美國的資金達到778億美元，新興亞洲股票基金自3月中旬至今資金流入近153億美元。
從更長遠的歷史來看，從2001年至當前，美元指數處於明顯的下跌區間之中。美元的下跌有其深刻背景，從貨幣的角度來說，是美元的低利率造成的流動性氾濫；從經濟模式的角度來說，是消費主導型經濟導致的對外貿易逆差、對內財政赤字決定了美元的弱勢地位。而中期來看，這兩大背景並不會發生明顯改觀，特別是美國債務貨幣化的傾向更加劇流動性充裕格局。由此，美元在可以預見的時間內貶值仍是趨勢性的。不過，正如2008年9月至2009年6月份的美元走勢，美元匯率的反覆肯定是在所難免。
本報資料圖片 合成/蘇振
