2020-01-06 05:34:53| 人氣219| 回應0 | 上一篇 | 下一篇
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金融危機逆勢賺15%!他究竟手握怎樣的投資“聖杯”?




在華爾街旁邊,有一條用自由命名的街道,那裡就是美聯儲紐約分行的大本營。就在2008年的1月,這家銀行的行長提姆蓋特納一個人在辦公室焦慮的來回踱步,在等待一個重要的客人。

幾分鐘後,秘書給他帶來電話,你等待的客人達里奧現在已經到會議室了。


達里奧拿出一份橋水的內部深度報告,放在蓋特納面前。上面寫着幾個大字“美國即將迎來一場空前的債務危機”。

蓋特納聽完一聲冷汗。他問達里奧,為什麼堂堂美聯儲沒有這些數據,你是從哪裡獲得如此完整的債務數據的?


達里奧笑着對他說,蓋特納行長,這些都是公開信息,只是我用了另外一種方式呈現給你。過去30年,我的橋水一直在研究全球的債務周期。20多年前我曾經因為自己不完整的研究導致了破產,我不會讓在自己破產第二次了。我的橋水,是全世界對於流動性和債務,研究最深入的資產管理機構。

那麼,達里奧是如何建立起研究能力堪比美聯儲的橋水呢?這還要從40年前達里奧的那次破產說起。


達里奧40年前的破產

1980年的美國經濟看上去無比糟糕。受到當年原油危機的影響,美國通脹水平飆升到了10%。經濟低增長,高通脹,這個在投資時鐘里,是典型的滯漲。達里奧發現,在一個滯漲的環境中,表現最好的資產就是黃金和國債。我們都知道,通脹意味着錢越來越不值錢,你的購買力一天比一天弱。這時候必須依靠經濟保持更加高速的增長,才能通過投資資產來維持貨幣的價值。


而這時候的美國,經濟不增長,通脹又很高。買房子買股票都無法保值。只能通過買黃金和國債來抵禦通脹。達里奧的判斷是,美聯儲能打的牌不多,要麼繼續印鈔來刺激經濟,但同時你會把通脹進一步打高,要麼收緊流動性來打壓通脹,但是會導致經濟崩盤,國債收益率繼續飆升。果然,到了1981年的秋天,美聯儲被迫收緊流動性,達里奧最初的判斷得到印證。


時間來到1982年8月,墨西哥出現了巨大的債務違約,一場全球債務風暴即將開啟。美國持有大量其他國家的債券,似乎難逃一劫。達里奧兩年前的判斷得到了驗證,越來越多人邀請他去發言,甚至包括美國國會。他一次次在公開場合表示,一次大蕭條是無法避免的,他的橋水全倉持有黃金和美國國債的空頭倉位。


由於新任美聯儲主席沃克爾一上台,就是面臨一個高通脹的爛攤子,而且沃爾克明確表示將通貨膨脹作為其任內最重要的指標。達里奧堅信,沃爾克一定不敢釋放流動性。流動性不斷的收緊,將導致一次空前的經濟衰退。






那時候達里奧相信一件事情,投資就是更好的預測未來。美國經濟的演繹似乎一步步按照他所預測的路徑在發展。他只需要坐在那裡,等着蘋果熟了掉下來就行了。


這個時候,他忽視了一個重要的事情。上任兩年的美聯儲主席沃爾克,開始不斷釋放流動性了。流動性的開關,從兩年前的收緊變成了放鬆。墨西哥的違約成為了一次分水嶺。沃爾克看到了在國會面前侃侃而談的達里奧,思考着如何挽救一場可能的危機。他發現大蕭條最本質的原因是流動性釋放的過晚了。


於是股市出現了反彈。然而此時的達里奧已經在全美國人民前,說出了他的大蕭條預測。用今天的話說,屁股決定了腦袋。他認為美國股市僅僅是一次熊市的反抽。卻沒有意識到,一場美國歷史上最長的牛市就此開啟。大量新興市場的資金流入美國,購買美元資產,美國的所有問題都解決了。


伴隨美股牛市的開啟,卻是達里奧的破產。達里奧賠光了所有的錢,創業八年的橋水最終只剩下一個員工:達里奧本人。

這一次失敗也讓達里奧反思,大部分人做投資似乎都是靠天靠運氣吃飯。年份好,運氣好就賺錢。年份不好,運氣不好就虧錢。那麼,有什麼投資策略是不需要靠天吃飯,永遠都能給投資者帶來穩定的收益呢?


於是,他在多年後終於找到了這把金鑰匙,開創了橋水的全天候產品,而這把金鑰匙的名字,就是風險剝離系統。


全天候基金的誕生

達里奧的全天候基金,今天是全球最大規模的對沖基金產品,超過1000億美元的資產。






1995年的橋水已經成為管理41億美元,擁有42名員工的中等規模對沖基金,達里奧也完成了財富的原始積累。這時候他開始思考一個長期的問題:如何將財富永續的傳承給兒子、兒子的兒子、兒子的孫子。在聖經中,找到聖杯的人就能獲得永生。達里奧要找到的是投資的聖杯。而功夫不負有心人,達里奧帶着他的團隊,終於找到了這個聖杯,我們把他叫做風險平價。


我們來舉一個例子,1929年全球投資首富叫傑西.李佛摩爾。他在美國大蕭條中做空了美股,賺取了1億美元。那時候的1億美元相對於今天的500億美元。許多人也看過他的《股票大作手回憶錄》。但是最終李佛摩爾破產自殺,自殺時還欠銀行40萬美元。為什麼會發生這種情況?那是因為李佛摩爾的投資一直在預測市場,不斷冒險。就算是百年一遇的天才,也會錯的。錯一次大的,就死了。


所以投資中最大的問題,並非你的收益率能到多少,而是如果減少風險。但是風險和收益是對應的,降低風險又不降低收益率才是你我所追求的。達里奧給我們的投資聖杯就是,通過擁有15個沒有相關性的資產配置,大幅降低風險卻又不犧牲收益。


我們舉個簡單的例子。假設有兩種資產,一個叫股票,另一個叫債券。股票回報第一年翻倍,第二年跌了50%。債券回報第一年跌了20%,第二年上漲25%。這時候你有1萬元。你買股票,第一年到了2萬,第二年回到1萬。你買債券,第一年到了8000,第二年回到1萬。好了,這時候你用達里奧的聖杯,50%配置債券,50%配置股票。第一年股票翻倍,5000變1萬,債券跌20%,5000變4000。


你就擁有14000元。到了第二年,你繼續維持50%股票和50%債券。7000元的股票跌了50%變成3500元,7000的債券上漲了25%變成8750。兩年下來,你的組合12250元,通過聖杯,比全倉任何一種資產都要多2250元。


這裡面的關鍵點是,資產之間相關性很低,最好是15個不相關的資產。那麼,我們就能做到“東邊不亮,西邊亮”。無論發生什麼,你的組合都能賺錢。


那麼為什麼是15個不相關的現金流資產,不是8個,也不是20個呢?這個要從影響資產價格波動的因素說起。達里奧發現,影響資產價格波動的無非2個因素:經濟增長和通脹。對應四個不同的情況,經濟和通脹雙增長,經濟增長通脹下滑,經濟下滑通脹增長,以及經濟和通脹雙下滑。


在這種情況下,完全沒有相關性的資產非常少。而到了15個,剛好能夠組合和經濟相關性降低到0。同時,單一年份虧損的概率從兩個資產時的39%,降低到了20%。虧錢概率降低,反過來說,不就是賺錢概率提高了嗎?


我們普通人其實也可以做全天候組合,不需要去找到15個現金流資產,我們可以從股票和債券兩類資產開始做。全球金融危機的2008年,全球股市平均跌幅50%。如果你全倉股票就虧慘了。但是如果你擁有股票和債券兩類資產,就能實現完美的風險對沖。


在金融危機時,央行開始釋放流動性,利率水平下降帶來債券的牛市。橋水就是依靠這個聖杯,在2008年取得了10%以上的正收益。


我們每個人必須牢記一個公式:投資回報率,等於現金回報+風險溢價+加超額收益(return=cash+beta+alpha)。


這回報率公式裡面,現金回報是最簡單的,超額收益是最難,是超越市場以上的收益率,只要這些投資大師才能長期擁有超額收益。那麼和我們自己相關度最高的就是風險溢價,也就是用多少風險去獲取平均的市場收益率。


我們通過這個投資聖杯,降低我們的風險,就大大提高了風險溢價的性價比。最終對於我們的投資回報率,取得決定性的作用!


達里奧發現一個問題,大部分人的財富來自正確的資產配置。但是資產的收益率越高,對應的風險也最高。


我們看到過去20年,美國股票的回報率是301%,美國債券的回報率是165%,而把錢存20年銀行的回報率是51%。存銀行的風險最低,收益率也最低。長期來看,把錢存銀行是最愚蠢的。

但是為什麼全世界最大的金融資產還是銀行存款呢?因為大家害怕風險。通過他的投資聖杯,將風險降低,又不犧牲收益率,大大提高大家資產配置的收益率。






達里奧債務危機如何影響到你

對於個人來說,那個敢於向銀行借錢,並且購買資產回報率能覆蓋銀行成本的人,成為了富爸爸。另一個一直把錢存在銀行,不敢借錢,只是每年吃銀行利息的人,變成了窮爸爸。


達里奧認為,所有的一切都是有周期的。經濟增長能帶來財富增長,但也會因為經濟衰退帶來財富毀滅。債務本身是一種槓桿,會帶來自我循環的向上周期和向下周期。所以說,有繁榮和泡沫,必然會伴隨着衰退和蕭條。如同有生命,才會有有死亡,有白天,才會有黑衣。一切都是陰陽相伴的。


那麼對於我們一個普通人,如何理解完整的債務周期呢?

達里奧將債務周期分為七個階段。我們用美國1929年的大蕭條完整周期作為案例,幫助大家更好的理解。


第一個階段是債務周期的早期,這時候一個重要特徵是債務比例很低,大家用借來的錢投入到實體經濟生產,帶來全社會收入增長。

第一次世界大戰之後,1922到1927年的美國就處於這個階段。

當時經濟高增長,但通脹水平很低。

無論是資本家還是工人,都取得了財富增長,企業盈利創戰後新高,失業率創戰後新低。股票價格在五年中穩步走高,上漲了150%,但波動並不大。


第二個階段是泡沫期。

這時候一個特徵是,虛擬經濟的回報率超過了實體經濟,債務增長會超過收入的增速。由於資產價格快速增長,形成了一種自我循環。

1927到1928年的美國就是泡沫期,這時候資產價格加速上漲,大量散戶進入市場,而且越來越多人通過加槓桿來購買股票。華爾街的經紀行在這期間擴張了50%。當時誕生了在銀行體系外放槓桿的電話貸款機構和信託機構,成為當時增長最快的融資渠道。


第三個階段是泡沫頂部。

1929年8月到10月,就是當時泡沫頂部。美聯儲持續加息後導致資金價格上升,持有現金比資產更有吸引力。一大批資金開始從金融資產撤出後,導致資產價格開始下跌,財富效應由正反饋轉向了負反饋。


頂部的特徵是,大多數人認為調整就是買入機會。1929年10月中旬美股從高點回落10%之後,市場波動大幅提高,之後的連續暴跌導致場外配置保證金增加,從而推動平倉資金再次賣出。


第四個階段是經濟衰退。

1930到1932年的大蕭條就是當時經濟的衰退。在衰退的初期,許多人會低估經濟衰退的嚴重性,股票市場會出現一次次反彈,道瓊斯指數出現了多次20%以上的反彈。不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。


到了1930年下半年,經濟開始衰退。5月到12月的百貨店銷售下滑了8%,工業增加值下滑了17.6%,失業率上升到了10%以上,產能利用率下滑了12%。家庭和房屋貸款市場崩潰。


由於經濟基本面惡化,股票市場恢復大跌。此後經濟持續惡化,失業率最終達到了25%。由於大量企業倒閉,拖累了銀行,美國出現了一輪銀行的破產潮。由於銀行倒閉,加劇了老百姓對於存在銀行資金擔憂,越來越多人走進銀行取出存款,加劇了資金收緊的負反饋。






最終大蕭條的結果是,老百姓對於決策者不滿。胡佛總統任期結束後下台,富蘭克林羅斯福當選美國總統,他也被認為是美國歷史上最偉大的總統之一。


第五個階段是完美的去槓桿。

羅斯福第一個任期的1933到1937年,開始了一輪完美的去槓桿。羅斯福上任後做了兩個非常重要的事情。第一個是讓美元和黃金脫鉤,這樣美聯儲能釋放流動性。解決債務危機不應該收緊流動性,而是繼續擴大流動性。在此後2008年金融危機中,熟讀大蕭條的美聯儲主席伯南克,就用更大規模流動性解決了當時的危機。


羅斯福做出的第二個事情,是1933年設立的銀行法,美聯儲作為銀行的最後借款人。基於這個法案,如果你的銀行倒閉,美聯儲將對你在銀行的存款進行賠償。第二天早上,羅斯福緊張的等待銀行開門,不確定性美聯儲準備的流動性是否足夠支持大家的擠兌。沒想到當天美國大眾居然向銀行存入了10億美元現金。


這是一個經典的資產和債務案例。當大家認為資產沒問題時,債務也會逐步解決。最終解決了美國銀行的信用問題。此後,資金價格大幅下滑,股票市場重新上漲,美國經濟在1936年回到了1929年的高點。在1936年,股票價格相比1933年底部增長了4倍,1935和1936年指數分別上漲40%和25%,通脹從之前的0上漲到了2%。


從一個完整的金融周期中,我們看到大蕭條由巨大的泡沫催生,由槓桿率見頂開始資產價格下跌,人性的恐懼和貪婪也導致了債務的周期性特徵。最終解決危機的,一定是信用體系重新的建立。


我們知道債務危機是不可避免的,既然有債務向上的周期,那麼必然會有債務向下的周期。在債務向上的周期中,我們應該加槓桿買資產。在債務向下的周期,我們應該去槓桿持有低風險的債券甚至現金。


那麼大家一定會問,有什麼具體的量化指標來判斷我們所處在債務周期哪個階段?

債務周期的核心是泡沫階段,我們只需要判斷是不是有泡沫就行。判斷泡沫階段,也有幾個量化指標。


第一,我們看價格相對歷史平均是不是高得離譜?

比如滬深300市盈率在歷史平均是15倍,在2015年泡沫階段達到了50倍。


第二,價格是否隱含了未來快速上升的預期?

比如2017年以均價10萬買入一線城市房子的投機客,並不是用來自住的,而是預期房價還有一波快速上漲。


第三,購買是不是通過高槓桿完成的?

這個在2015年融資融券大幅擴張中,非常明顯的出現泡沫特徵。我們身邊買房子的人,是不是通過銀行的消費貸,又加了一層槓桿?


第四,是不是有新參與者進入?

當你身邊從來不炒股,不炒房的人,開始進入,就是危險的信號。華爾街投資大師伯納德伯魯克就是看到,連搽皮鞋的都在推薦股票,認為市場見頂,逃過了1929年的股災。


第五,情緒上是否全面牛市,是不是沒有任何人看空了。


第六,流動性收緊是否會刺破泡沫?我們想想,如果央行加息,是否會刺破某些資產價格的泡沫呢?-----(實習生楊燕對本文有所貢獻/第一財經*責編:張潔)


台長: 聖天使

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