部落格專用相簿
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2008 財年營業收入19億多元，純利潤2.9億元；2009年上半年純利2.5億元，按年增長27.2%，營業額13.87億元，按年增長77.8%，整體毛利率微降0.7%，但仍高達57.6%……這樣一家上市公司算是好企業嗎？答案很肯定。這是一家餐飲服務公司，叫福記食品(1175HK),誕生在江蘇，2004年在香港主機板上市。
2004年這家餐飲企業做了2.5億元的生意，賺了8630萬元，利潤率不俗，2005年做了4.5億元，利潤接近1.5億元，2006年公司業績突飛猛進，做了8億元營業額，利潤接近1.8億。2007年擴張至12億元營業收入，利潤達到2.5億元。盈利數字這麼的企業，應該歸屬優質股，但事實並不是。春股價從3港元一度炒上33港元，又暴跌到2.2港元，又漲至7港元左右，移動之大極為罕見，且股價絲毫沒有體現每年超過30%純利增長的事實。
最有意思的是，這家中國最大的送餐服務供應商，進入2009年開始噩運纏身：財務總監辭任，之後一直延遲公佈截至2009年3月底的年度業績，從2009年7月29日起停牌；09年9月30日，福記獨立非執行董事徐尉玲提出辭職，理由很特別，是其無法及時完全獲悉公司若干關鍵事宜，對延遲完成年度業績審核一事感到擔憂；10月初，停牌兩個多月的福記食品公告說，由於多番延遲公佈全年業績，已觸犯可換股債券、銀行貸款的違約條件，涉及金額合計逾30億元。10月7日公司通告稱，已委任德勤．關黃陳方會計師行為獨立財務顧問，負責與集團管理層跟進確認截至2009年3月底的年度財務報表；10月19日，該公司竟然向高等法院提出清盤呈請。同日，高等法院頒令委任德勤．關黃陳方會計師行之黎嘉恩、楊磊明及何熹達為該公司的共同和各別臨時清盤人。福記表示，臨時清盤人獲授權，除其他事情以外，接管該公司的財產，及考慮在認為對該公司債權人最有利的情況下，訂立任何必須或適宜的協議從而讓該公司有效地重組其事務。
這家一年賺2億元以上的企業瞬間猝死，似乎不可思議，是財務問題？做假賬？收入虛報？還是內部交易出事？在中國經濟向好的環境下，景氣的影響很小，難道又回到中國民企混亂的經營結構問題？都不全是。
其實，這次是福記起飛太猛，動作太快，玩得太另類，把玩金融手段玩得太大，太狠，用創新的融資工具用的太多，但又不懂如何規避風險，導致最後被自己設定的遊戲規則絆住，無法解套時，只有猝死。
在旁觀者看來，這是一個頗有遊戲色彩的場面，但對資本市場而言，這是一個恐怖事件：一家上市公司悄然無聲地玩了5年，把自己瞬間給窒息了，用的手段還是大紅大紫的融資創新――可換股債券。
多少錢？共約30億元債務，而公司只有不到7億元現金――賣出旗下優質資產，也只有6億可以馬上變現。根據事前約定條款，這家企業無力回天。
公務員下海辦酒樓
魏東畢業于江西財經大學，主修稅務，1990年7月至1998年12月，在南通市國家稅務局做公務員，8年後突然下海，出任南通福記好世界餐飲分公司總經理。這是由南通開發區金城企業發展有限公司成立的餐飲機構，不過他只做了8個月就辭職了。1999年7月，蘇州福記成立，註冊資本300萬元。2000年1月，魏東和哥哥魏明開辦了蘇州新區福記好世界餐廳，2000年5月，公司增資至800萬元，正式以“福記”品牌經營。魏東占70%股權，姚娟持股25%，魏明持股5%。
姚娟是魏東的太太，畢業于復旦大學，曾在中國華工供銷總公司做了5年進出口貿易。她和魏東是公開的公司創始人。
公務員開酒樓，故事並不新鮮，但下面的故事還是有點離奇。
2001年3月，福記進軍上海浦東，逐步開設3家酒樓，很快，頭腦靈活的商人發現了更多金礦，他們充分利用廚房閒置時段在上海推出高品質外賣送餐業務。
2001、2002年正值上海外高橋、金橋、康橋、張江等幾個工業園區興起，入住園區的公司很少建自己的食堂，園區都遠離市中心，職員就餐成為各大公司一大問題。當時，只有索迪斯和怡樂食兩家專業做餐飲配送服務的跨國公司，且其對中國市場運作和管理缺乏經驗，菜色不對中國員工胃口，市場供應可以說處於真空狀態。“所以我們決定2002年進入工業配餐市場，為工業園區各大公司配餐時，通用汽車、西門子、德爾福等沒有多想就跟我們簽了全年合同。實在是當時太沒人去涉及這塊市場啊！”魏東說。
當送餐服務具備一定規模時，福記設立了中央加工中心，進行規模化生產。這一模式完全符合商業運行規律，無心插柳竟然種出一片森林：在推出送餐服務前的2002年，福記收入總額僅為0.75億元，2003年營業額立馬上升75％，利潤增長175％。送餐服務成為推動公司營業額的強勁增長點。此後短短4年，送餐服務的專案收入增至5.55億元，代替高檔酒樓成為公司主業。4年平均純利率高達32.1%。
送餐服務這個經營專案並不新，麗華速食曾是國內龍頭企業，但其經營該項目14年，2005年收入總額僅2.75億元；福記則用4年時間，其2006年收入總額就增至7.97億元，比2002年增長9.6倍。不僅如此，從開始送餐服務起，福記的經營盈利率和純利率就呈明顯逐年上升趨勢，當送餐服務成為公司主業後，2006年其經營盈利率和純利率分別高達38.7%和31.6%，比未開展送餐業務時的2002年增長了91.6%和79.5%。送餐服務的營業額複合增長率為294.26%，占公司總營業額的比率逐年上升，2005年已達到52.09%，到2006年中期更達到65.6%。
為充分利用加工中心的剩餘產能，2004年2月，福記將加工中心初加工的原材料包裝加工成方便食品，配上調味包和簡單指示，這些產品只需按照指示簡單烹製或加熱就可食用，符合現代人快捷的生活節奏。借助福記現有的管道，銷售方便食品成為公司另一收入和利潤來源。
這樣，福記逐步建立了自己的餐飲體系：經營酒樓的福記聯合（上海）餐飲有限公司，福記聯合（蘇州）餐飲有限公司，還有採購、加工、送餐、方便食品等眾多家公司，他們直接控制採購源頭、生產基地、現代化加工物流系統、終端供餐及服務，並涉足生鮮超市、中餐連鎖等。
其三大業務將送餐服務定位于機構客戶，將高檔酒樓定位於消費能力較高群體，將方便食品定位於大眾，三項業務使得福記模式成為中國非常特別的產業經營案例。因為模式不錯，且經營業務增長迅猛，其送餐業務進入了寫字樓、學校、大專院校甚至火車配餐，滲透能力驚人，這自然吸引了投資銀行的注意。
3年的業績如此出色，讓投行高手很容易想推其進入資本市場。這也符合福記創始人的做大計畫――魏東在2003年就開始規劃資本之旅。
魏東開始資本之旅
2003年1月，天成公司（BVI）成立。註冊股本5萬美元，分5萬股，每股1美元。天成按面值配發及發行合共100股股份，魏東70股，姚娟25股，魏明5股。
隨後，天成公司在2003年12月，先向戰略投資者貸款100萬美元；2004年1月，向戰略投資者發行可轉債融資200萬美元；2004年6月，向戰略投資者發行可轉債融資200萬美元；前後私募融資500萬美元。
有了錢，開始重組旗下複雜的公司。2003年9月，天成收購蘇州福記，收購價2410萬元，再收購上海福記，收購價1908萬元，收購總價4318萬元。蘇州福記於2004年1月變更為福記聯合（蘇州），上海福記於2003年12月變更為福記聯合（上海）。收購價格基於2003年3月內地會計師評估值4318萬元，而2003年香港報表顯示公司淨資產8773.2萬元。
2004年5月10日，魏東及姚娟向MillionDecade轉讓各自在天成已發行股本中所持的140股及50股股份，作為MillionDecade分別向魏東及姚娟配發、發行737股及263股入帳的代價。上述轉讓完成後，天成由MillionDecade及魏明分別擁有95%及5%權益。
2004年9月24日，姚娟向魏東轉讓其於MillionDecade的全部權益。同日，MillionDecade向姚娟女士的代名人TopAmple轉讓其于天成的25%權益。上述轉讓後，天成由MillionDecade、TopAmple及魏明先生分別擁有70%、25%及5%。MillionDecade、TopAmple都是BVI註冊的離岸公司，分別由魏東和姚娟100%控制。
重組後的福記已經初具規模，2004年下半年福記的香港資本之旅展開。
2004年12月，福記食品服務配售新股在香港主機板上市，代號1175，集資淨額約達2.88億港元。這是香港資本市場很少見的食品股。福記的模式非常符合投行的胃口：規模大，商業化程度高，收益率非常好，而且魏東給投資者描繪的是一個巨大市場的幾乎空白的成長空間。按中國目前現有的產業工人數計算，工業配餐市場至少有4000億元。世界第一大餐飲服務集團索迪斯就是因為給工業界做餐飲、保安等後勤服務而成為世界500強的，年營業額遠超過1000億歐元。毫無疑問，福記是中國同類市場的希望之星。
魏東做事極為進取，2004年底，福記每天生產10萬份左右的盒飯，規模讓國際投資者已經看到希望。但魏東有自己想法，福記日均消耗幾十噸的蔬菜和米糧，這些蔬菜米糧全部統一向麥德隆上海店採購。以中小企業為服務重點的麥德隆有不勝負荷之感，而且因為食品行業對產品衛生品質要求高，魏東希望從源頭開始控制產品品質。上市集資後，公司拿出約4500萬港元在山東、浙江及海南成立大型直接採購及初加工中心，之後又拿出約1.12億港元在上海松江、無錫及深圳成立加工中心，擴張之勢兇猛。
福記用短短一年半時間將工業配餐的日產量從10萬份增加到35萬份，截至2006年3月底，福記的年營業額上升75.2％至7.97億元，送餐服務營業額超過傳統的中餐館業務，成為公司第一大產業，至5.55億元，利潤上升89.6％至2.45億元。公司的股價也從上市時的3.1港幣一路飆升到20多港元，成為2005年香港主機板市場增長速度最快的公司之一。
2003--2004年度，福記營業額及股東應占溢利分別上升93.2%及1.3倍，至2.53億元及8620萬元。福記就像火車頭，不斷加速擴張，上海孫橋加工中心於2004年落成、昆山加工中心2005年1月起開始運作，最高產能為每日五萬份膳食。蘇州工業園中餐館也在2005年初開業；同時又部署在上海及蘇州的住宅區建立家廚銷售門市的便利店網路，擴充方便食品業務。儘管公司盈利不俗，但好像永遠在缺錢，魏東開始在資本融資領域大展拳腳。
債市狂奔 福記猝死
福記在資本市場玩的和尋常公司配售股票、注入優質資產、擴股融資不同，2005年10月，上市不到一年，公司發行6.2億港元可換股債券，換股債10.25港元，比當時股價溢價22%。發債主要用於松江、昆山、深圳三大中央加工中心的建設，目標是日處理70萬份食品。魏東姚娟夫婦發債後還持有上市公司56%控制權。
2005後福記盈利很好，股價持續上升，從3港元持續升至15港元以上，2006年11月，福記再發第二批可換股債券，3年期，這次胃口好大，融資共10億港元，換股價17.5港元。之後，公司股價還在上升。2007年年中高峰達29港元。股價上升，債權人早已換股，第一批可換股債已獲悉數兌換﹔截至2008年12月，第二批可換股債還剩4.47億港元。
2007年11月，港股瘋狂上漲，福記借勢再發第三批可換股債券，3年期共15億港元，以人民幣計價，換股32.825港元，溢價達32%。但之後股價直落，從未超過25港元。這一瘋狂定價讓債權人從來沒辦法可以兌換，目前尚有14.2億港元未到期。
福記上市時只融資3億，但短短3年又在市場借可換股債券抽水32億港元之多，足足接近淨資產值的10倍，比公司最高峰市值的1/3還多，差不多是2009年7月停牌市值的9成。這麼兇猛的玩法完全不是內地民營企業的慣用招數，而且，大量現金都被冠以投資新的擴張項目，並列入奧運會、高速列車等大型活動中。玩得極有技巧，也動作神速，每次都抓住資本市場最好的時機，儘管抽水太多，但因為描繪藍圖狀況，投資者的看法還很正面。
如果一家做餐飲、不到10年歷史的企業能夠如此順利地高速發展，完全是真實可靠的，那麼只有2個答案，一是中國市場太好做生意了，二是香港資本市場對企業發展太有幫助了。
可轉換債券並非簡單的企業債券，金融海嘯後，投資者遠離高風險杠杆投資趨勢明顯，主要為規避風險，大量資金九流入債券市場，令小眾的債券工具—可換股債券日漸紅火。報告顯示，在亞洲，可換股債券是對沖基金的新寵，特別是採用套戥策略的對沖基金。據路透資料，2007年是香港公司發行可換股債券高峰，全年集資超過51億美元，但計入中資企業發行後則遠遠下止於此，中石化（386HK）2007年4月及2008年2月兩宗可換股債券已超過56億美元。
在美國市場，逾9成可換股債買家來自套戥策略對沖基金，近年亞洲股市大升，這些對沖基金對亞洲區可換股債券興趣大增。中石化第一宗15億美元可換股債券認購超額4倍。
可換股債券並非純粹債券，它包含股票、債券及期權，持有人可在轉換期內，按行使價轉換協定定下的股數。股價上升時，可換股債價格隨此上升，會提供資本增值機會；相反，股價跌至低過行使價時，理論上可換股債券變成債券，具有控制風險功能。
對發行可轉換債券企業來說,可降低集資成本,互惠互利。對投資者而言,可換股債券比普通股或優先股更具防守性,因為可換股債券的價值通常不會低於債券的基本價值(bond floorvalue)。而債券在未行使轉換股份前,有些還會定時派發票面利息;它的可兌換性質,就可在公司股價上升時,讓投資者有獲利機會。同時,可換股債券持有人,需接受較低的票面息率回報。投資者更可同時買入可換股債券,以及沽空該發行商的股份,以締造套戥獲利機會(convertiblearbitrage)，因為可換股債券的波幅較低，較易有獲利空間。
簡而言之就是進可得，股市前景看好時，投資者便可依當初購買時所約定的轉換條件轉換成股票，以獲取更高報酬；退可守，如果股市景氣欠佳時，則仍依賴發債公司贖回，享有債券的固定利息收入。
不過，可換股債券最大風險就是違約，一旦股市長期低迷，在可換股期限內無人願意換股就帶來公司大額贖回的巨大財務壓力。而且，可換股債券非純粹債券，儘管可自由流通，但可換股債券市場很小，流動性有限，熊市時，二手市場無人問津。因此股市好時，換股可互利雙方，但一旦股價低迷，發債公司須具備足夠資金應付，不然坐艇沉舟，只是一瞬間。
回來看福記，2007年9月，不斷進取的魏東斥資8億元收購天寶集團60%權益。天寶在中國26個城市擁有35家經金漢斯連鎖餐廳公司，這是類似主題餐廳的新招牌，主要提供西式燒烤食物及啤酒。福記拿下後繼續增加至39家餐廳。到2007財年，主題餐廳業務營業額達到1.91億元，經營溢利4090萬元。2008年9月半年年報顯示，主題餐廳業務營業額達到2.6億元，經營溢利5648萬元。
簡單看營業收入和盈利都不錯，但細看其財務報表，就有問題了。
其實2008年開始就有問題了。興建中的北京及嘉定地區性分銷及加工中心項目暫時延遲完成。北京奧運會6家大學競賽場館及（鳥巢）奧林匹克接待中心的指定餐飲供應順利完成了，但福記卻很快失去了原來數額龐大的高速列車動車組配餐經營權，外加奧運項目成本高，收益低，趕上全球金融危機，福記又面對股市崩盤。2008年中期，其股價跌到15港元以下，到2008年底，持續跌到5港元以下。
到2008年9月底，福記短期銀行貸款3.47億元人民幣，長期銀行貸款1.03億元，2009年到期可換股債券4.46億港元，2010年到期可換股債券14.17億港元。收購主題餐廳應付代價3.12億港元，總借貸26.25億元，而銀行存款及現金10.58億元，淨借貸15.67億元，淨借貸比率51.7％，總借貸比率則為86.6％。
災難隨之而來。進入2009年，福記股價始終在10港元以下，且持續下滑，大型投行對其財務狀況非常清楚。福記年報公佈，2009年11月到期債券的換股價為17.18港元，屆時如未能升至此價以上，福記要按本金118.549％贖回。至於2010年10月到期的債券，換股價為32.825港元，如未換股，應以本金107.34％贖回。過去投資基金十分配合，一批6億港元2010年到期的債券已全部兌為股份，而2009年到期的10億元債券亦已換股一半以上，但2010年的債券到期是20億元。
到2008年底，網上盛傳福記財務有問題，甚至說很多餐廳做假賬，把百萬元營業額誇大成千萬元，之後又說很多城市的分公司拖欠員工工資。之後，公司財務總監辭任，更增加謎團。慣性認為，民企上市後只要財務總監更替加快，帳目都可能有問題。
這些財務資料曝光，讓福記瞬間停滯，如果財務壓力太大，只有2個管道再進行融資，一是銀行借貸，二是出售資產。2009年4月，福記食品還曾以2.67億港元出售了潤輝持有的天寶20%的權益。福記食品8月20日再公佈，以3.3億港元出售譽峰全部已發行股本，而譽峰持有天寶全部已發行股本之30%股權。天寶為天寶集團的控股公司，天寶集團在中國29個城市擁有並經營51間金漢斯連鎖主題餐廳。
福記食品在2007年8億元收購天寶60%的股權，其中40%通過譽峰有限公司持有，20%通過潤輝持有。
市場很快質疑：為何8億收購的資產，盈利能力不錯，規模也比2007年大，到2009年反而以6億元出手，等於以22倍市盈率收購，以11倍市盈率賣出？這一賣法明顯不符合商務邏輯。而且無人解釋為何要以虧損1億元的方式出售資產。
其實，行內人都知道這6億元是救急的稻草，一要支付贖回債券的資金，二要作為運營開支，福記擴張太快，規模做得太大，人也太多，資金鏈極為脆弱。而且，據歷史資料推算，即便福記現金流入9億元，行政開支4億元，應付債券贖回和借貸，依然缺口近10億元。
2009年3月底，公司應公佈財年報告，但福記表示，多個原因導致延遲確定年度業績。其中一個原因是公司中國財務管理團隊之一名高級成員由於健康原因自2009年初起無法全力為公司工作，無法有效履行其全部職責，且不能聯繫該高層人員，公司已委派其他富經驗財務人力資源以提供充足支援履行該人員職責。
福記說另一個原因是公司延遲開始進行2008至2009年度審核之準備工作。因為公司內部企業重組，財務團隊於2009年上半年投入大量資源，以根據中國會計準則編制若干中國附屬公司財務報表。
福記自2009年7月29日宣佈停牌，並三度延發全年業績。同時，公司董事、CEO多人先後請辭，獨立非執行董事徐尉玲辭任9月30日生效。福記解釋，她辭任原因，是沒有及時獲悉公司延遲完成審核其截至2009年3月31日止全年業績。
停牌前福記收報7.6港元，公司市值僅僅41億港元。
2009年10月初，福記宣佈，旗下兩批未到期可換股債券出現技術性違約，第一批是2009年11月到期的10億元零息可換股債，第二批是2010年10月到期15億元零息可換股債券。以及於2007年8月訂立一項1500萬美元的貸款協定、多筆融資貸款觸及技術性違約。原因是福記2006及2007年發債時，分別與美國紐約銀行、Capital Trust訂立信託契據，公司須在每個財政年度結速後180日內寄發年報，否則屬違約。但公司指出，已就債券技術性違約請求豁免，貸款人未有要求即時還款。
技術性違約並不代表公司無力還債或付息，在二手市場，這兩批可換股債仍然有銀行開價。據路透社資料，09年11月到期的一批換股債買賣中間價是111%，2010年10月到期的另一批買賣中間價則是79.5%。據彭博資料，兩批可換股債持有人主要是海外基金，截至8月底，美國註冊的Principal高息債券基金分別持有10.06%和16.33%。
然而，福記食品（1175HK）2009年10月19日竟向高等法院提出清盤呈請。同日，高等法院頒令委任德勤．關黃陳方會計師行之黎嘉恩、楊磊明及何熹達為該公司的共同和各別臨時清盤人。
債之訓
福記轟然倒地！當年魏東姚娟夫婦憑福記食品股權，以35億元人民幣的財富，於2006年打進胡潤百富榜第73位。當年取得相同排名的包括百度創辦人兼總裁李彥宏，以及波司登（3998HK）總裁高德康。
2008年魏氏夫婦兩人的身家驟降至22億元，排名出局，僅能在胡潤餐飲富豪榜取得一席位。2009年據說其名次已沉入水底，與兩人聯絡都已“不方便”。這一戲劇性的變化令外界覺得如火箭般竄升，過山車般跌落。
福記股價停牌價報7.6港元，距兩批債券換股價已是天與地，換股無望。可換股債券變成純債券，有債有還。於到期日，公司需按面值118.549%（2009年11月到期）和107.34%（2010年10月到期）贖回。站在債權人立場，其實已沒有太多選擇。
這些風雨背後，還是有疑問。公司財務是否出現重大問題？公司還有沒有能力償還這兩筆即可換股債券？
福記的故事對可換股債券的發債公司和買家都可說極富警示作用。公司連續三年發債，溢價步步更高，投資者買完再買，背後一個假設就是股價上升，很快可以兌換股票，因此零息、無抵押、沒有賣回權、保護契約不多，買家都一一接受。然而，這樣的如意算盤只有謊言和迷霧可以維持，到頭來還是一債壓死，煙消雲散。
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